Esta semana, el bono estadounidense a 10 años ofrecía un rendimiento del 2,64%. Su equivalente español, el bono a 10 años, cotizaba al 2,67%. Más notable es la situación del papel con vencimiento a cinco años: la referencia española está cotizando a un nivel inferior al de su equivalente estadounidense, al 1,38% frente al 1,75%. ¿Es lógico? Las gestoras internacionales analizan las implicaciones de esta anomalía histórica, habida cuenta de que la deuda española cuenta con una calificación crediticia BBB, mientras que la de EE.UU. goza de un rating AA+.
“Ateniéndonos al rating de la deuda pública española y comparándolo con un índice corporativo de deuda BBB nos encontramos que la deuda española a 5 años está un poco cara contra dicho índice, mientras que la deuda a 10 años está barata. En este último plazo cabría un recorrido de 30 puntos básicos adicionales hasta la zona del 2,35% de rentabilidad absoluta. Por lo tanto, el diferencial frente al bund (ceteris paribus) se situaría entorno a los 90 puntos básicos”, observa Joaquín González-Llamazares desde DeAWM, con la puntualización de que esta observación es en términos relativos.
El responsable de inversiones de renta fija de la gestora alemana asegura que “la mejora de fundamentales económicos de la economía española -lo cual ha llevado aparejadas mejoras del rating por parte de las agencias de rating-, unido a la creciente percepción de que los bonos de la eurozona gozan de un soporte ilimitado e incondicional por parte del BCE, y que las emisiones de deuda pública son mucho más liquidas que cualquier emisión corporativa, la prima de riesgo de la deuda española frente al bund se puede ir a niveles incluso inferiores”.
En términos absolutos, la expectativa desde DeAWM es que “el movimiento sea más limitado por la presión al alza sobre los tramos más largos que ejercerán los tipos americanos por el cambio de ciclo en política monetaria”. Basándose en informes de la agencia Standard & Poors, González-Llamazares adelanta que “España es candidata a una mejora del rating siempre y cuando el déficit presupuestario siga corrigiendo a la baja, los niveles de endeudamiento público se estabilicen y los niveles y acceso a la financiación del sector privado mejoren acusadamente”.
¿Fundamentales? No exactamente
Desde M&G Investments, el responsable de renta fija retail, Jim Leaviss, afirma que, si se comparan los rendimientos del bono estadounidense a 10 años con el bono español a 10 años en dólares, entonces se observa que no cotizan al mismo nivel, sino con una prima de 100 puntos básicos. “No me parece irracional, aún no se ha puesto en marcha un programa de flexibilización cuantitativa en Europa. Si el BCE impulsa un QE, se pueden esperar más caídas en los rendimientos”, afirma el experto.
Leaviss contrapone los fuertes niveles de desempleo y la depresión que sigue presentando el mercado inmobiliario español a los frutos que están dando las reformas estructurales. Aunque considera que el déficit presupuestario es problemático, cree que los cambios regulatorios impulsados por el Gobierno permitirán el crecimiento en los próximos 10 años. El responsable de M&G se muestra convencido e que “el proyecto europeo sigue muy vivo. Gracias al apoyo de Mario Draghi, España no entrará en default”. Por ello, no ve irracional que se estén comparando el 'papel' español con los treasuries “en un mundo donde los bancos centrales van a evitar los impagos”.
Gareth Colesmith, gestor de renta fija europea en Insight –filial de BNY Mellon IM- también apoya la teoría del respaldo del BCE: “Aunque los niveles actuales en España están en mínimos históricos es normal en el contexto actual: el banco central está bajando los tipos de interés a niveles también históricos”, resume. La predicción de Insight es que las emisiones a 10 años de España se mantengan cerca de los niveles actuales, con una prima de 120 puntos básicos sobre el bund alemán. “Aun así, esperamos un aumento de la rentabilidad debido a un posible aumento de la tir del bund”, indica el experto.
Colesmith valora el paquete de reformas implementado por el Gobierno actual, dando especial importancia a los avances en el mercado laboral y a la competitividad de las exportaciones. “El Gobierno acaba de anunciar reformas fiscales que, si las implementa, beneficiarán a la economía”, declara. De hecho, desde Insight confirman que también esperan una mejora del perfil de rating del Reino de España en los próximos años “ya que las reformas estructurales están teniendo efecto y se está recuperando la senda del crecimiento”.
Precaución, amigo inversor
Marie Anne Allier, directora de renta fija europea en Amundi, adelanta la posibilidad de una mejora de la calificación crediticia de la deuda pública española, al recordar que la siguiente revisión la hará Moody’s a finales de este mes. “Al ser el rating actual de Baa2 con perspectiva positiva, una mejora por parte de Moody’s no es imposible”, señala. En cambio, al tener las notas asignadas por S&P y Fitch perspectiva estable y haber sido emitidas sendas revisiones recientemente (mayo y abril), considera que una mejora por parte de estas dos agencias tardaría más en llegar. “Sin embargo, la tendencia se ha revertido y ahora es positiva”, puntualiza Allier.
La experta tiene un punto de vista ligeramente distinto con respecto a la influencia del BCE sobre los rendimientos del bono. Recuerda que EE.UU. y la Eurozona están viviendo dinámicas diferentes, y se hace eco del discurso que pronunció recientemente Benoît Coeuré, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, en el que subrayaba que habrá divergencias de rentabilidad a ambos lados del Atlántico durante años. “No es la misma divisa, las situaciones económicas son diferentes, las acciones de los bancos centrales no van por el mismo camino… todas estas razones son suficientes para llevar los rendimientos de la zona euro a niveles mucho más bajos que en EE.UU.”, afirma la representante de Amundi. “Para los inversores, las dinámicas deberían ser más importantes que los niveles absolutos”, concluye.
Marie Anne Allier considera que el diferencial con el bono alemán seguirá estrechándose. “El objetivo es poner los tipos a un nivel que permita a España (e Italia y Francia y otros países con crecimiento débil) impulsar la economía real. Esto significa que probablemente estará a un nivel que es visto como demasiado bajo para lo que Alemania necesita, pero que es el precio a pagar para que reviva la economía de la eurozona”, termina.
Desde Fidelity Worldwide Investment el analista de crédito soberano para mercados desarrollados Tristan Cooper muestra una opinión más pragmática sobre el momento que vive la deuda soberana española. “Con muchas de las buenas noticias en torno a la recuperación de la economía española e inyecciones de liquidez del BCE recogidas en el precio, naturalmente somos más cautos con España y en general con los diferenciales periféricos estrechados”. Cooper considera que la posibilidad de un QE a la europea ha quedado descartada al menos hasta 2015, y al mismo tiempo estima que es demasiado pronto para juzgar los efectos del TLTRO sobre la economía real al obligar a los bancos a conceder crédito. “Las primas españolas pueden estrecharse más si el escenario macro permanece boyante, pero los mejores días de esta historia ya se han ido”, sentencia el experto.
Las firmas americanas, muy optimistas
Resulta curioso que las visiones más optimistas sobre el rendimiento de la deuda española – y periférica en general- provengan de gestoras americanas. Es el caso de Legg Mason Global AM. Steve Smith, gestor del Legg Mason Brandywine Global Fixed Income Absolute Return, afirma que “los mercados están valorando correctamente la deuda de la periferia. Si acaso, los mercados están infravalorando la deuda periférica”. Smith justifica esta afirmación al señalar que, en un entorno de deflación o desinflación, los rendimientos reales de la deuda de los países del sur de Europa se encuentran entre los más atractivos dentro del universo de deuda soberana de países desarrollados: al calcular que la tasa de inflación en España se sitúa en el 0,2%, un rendimiento nominal del bono a 10 años del 2,6% ofrece al inversor una prima superior al 2%, razona. “Los participantes del mercado valoran ahora los rendimientos periféricos más como palancas de las políticas del BCE”, añade.
El gestor señala que entre las estrategias de renta global del fondo figura deuda soberana portuguesa e italiana, y recientemente ha empezado a invertir en titulizaciones de países periféricos. El experto destaca que si los rendimientos reales cedieran otros 100 puntos básicos en relación con los bunds o los treasuries entonces empezaría a plantearse reducir las posiciones que ha construido basándose únicamente en un repunte de los rendimientos reales.
“Los rendimientos de la deuda soberana española refleja el crecimiento subyacente y las expectativas de inflación para España, así como una prima frente al crédito”, opina Laura Sarlo, analista sénior de deuda soberana en Loomis Sayles & Co, gestora afiliada a Natixis Global AM. Sarlo estima que, ahora, “cada mercado de deuda soberana básicamente está colocado sobre sus propios fundamentales de crecimiento, lo que ayuda a explicar por qué los rendimientos españoles cotizan por debajo de los estadounidenses o por qué Australia, con rating triple AAA, tiene a su bono a 10 años cotizando en torno al 4%”.
Además de la reforma laboral, la experta subraya los avances realizados en el sector financiero, que “han dado a los inversores confianza en que los activos están apropiadamente valorados y provisionados por si fuera necesario”. Desde Loomis Sayles creen que el sistema financiero español sacará buena nota en los test de estrés que realizará el BCE a la banca a la vuelta del verano. “España todavía tiene margen para beneficiarse en el largo plazo de medidas reformistas adicionales. Mejorar la gestión fiscal que se realiza entre los gobiernos central, regionales y locales es crítico”, subraya Sarlo, quien considera que a través de nuevas reformas se podría simplificar la fiscalidad española e impulsar la transparencia en la recaudación. Pero, de forma más importante, la analista destaca que la necesidad más acuciante del estado español es el crecimiento. “El elevado desempleo actual pone en riesgo la pérdida crítica de capital humano que puede ayudar a mejorar el camino hacia el crecimiento de España en el futuro”, finaliza.
