Los emisores tendrán que pagar cupones más elevados por término medio en sus bonos AT1, pero no por lo ocurrido con los bonos de Credit Suisse, ni porque tengan que atraer a los inversores.
La cancelación de los AT1 de Credit Suisse el 19 de marzo penalizó a todo el mercado de cocos en Europa, haciendo saltar la prima de riesgo de los AT1 de 500 puntos básicos (5,00% a call) el 6 de marzo, a más de 750 puntos básicos (7,5% perpetuo) el 20 de marzo. Desde este pico, los diferenciales han tendido a reducirse, aunque siguen siendo volátiles. El aumento de los diferenciales se traduce ahora en rendimientos más elevados en este segmento del mercado. “El rendimiento a la fecha de call (en la primera fecha posible de amortización de estos títulos) se sitúan entre el 10% y el 11%, mientras que los rendimientos perpetuos se mueven entre el 8% y el 9,5%”, revela François Lavier, responsable de deuda financiera subordinada en Lazard Frères Gestion.
Sí, los emisores tendrán que pagar cupones más altos por término medio en sus bonos AT1 CoCo, pero no por lo ocurrido con los bonos de Credit Suisse, ni porque tengan que atraer a los inversores. Este segmento del mercado difiere de los bonos habituales de grado de inversión o del high yield en términos de patrones de emisión y refinanciación.
Rasgos específicos de los cocos
Tal y como explica Jérémie Boudinet, responsable de crédito de grado de inversión de La Française AM, los CoCos AT1 bancarios están sujetos a una supervisión reguladora específica y tienen que cumplir varias especificaciones estrictas de las cláusulas de los bonos. Además, cada banco tiene una cantidad explícita de bonos AT1 que emitir, fijada por su regulador. En caso de que el banco no pueda optimizar su cesta de bonos AT1, el déficit de capital reglamentario tendría que cubrirse con capital ordinario (es decir, acciones ordinarias). “Así pues, el mercado de CoCo AT1 en Europa ya ha alcanzado más o menos su tamaño máximo, con sólo algunas excepciones para los bancos pequeños, y prácticamente toda la nueva oferta se destina a sustituir a los bonos existentes”.
De acuerdo con el experto, la mayor parte de los cupones de los bonos AT1 denominados en euros en el momento de la emisión se fijan en: tipo swap actual a 5 años + diferencial. “Estos bonos son perpetuos, pero se benefician de una primera fecha de amortización (no antes de 5 años después de la emisión) y de fechas de amortización posteriores que dependen de las condiciones finales de la emisión (cada 3 meses, semestralmente, anualmente, cada 5 años...). Si un banco no puede rescatar su bono AT1, la nueva fórmula del cupón se reajusta en la fecha de rescate a: nuevo tipo swap a 5 años + el diferencial inicial en la emisión (también conocido como "diferencial de reajuste") hasta la siguiente fecha de call/reajuste”.
Diferencial de reajuste
Una opción de call puede producirse sólo si ha sido aprobada por el regulador del banco (por ejemplo, el BCE), con la condición de que (i) el bono callable haya sido refinanciado de antemano y que (ii) esta refinanciación se haya producido a un coste similar o más barato para el emisor. La definición de coste similar es deliberadamente vaga, pero depende de una métrica específica: el diferencial de reajuste. “Un banco refinanciará su próximo CoCo AT1 callable sólo si puede fijar el precio de uno nuevo con un diferencial similar o menor. Los cupones no son realmente importantes per se, ya que los bancos suelen canjear sus emisiones a tipo fijo por otras a tipo variable, por lo que el diferencial es el parámetro clave para tomar una decisión de este tipo”, señala Boudinet.
En enero, varios emisores acudieron al mercado para refinanciar algunas de sus próximas emisiones, como el Banco Sabadell, que emitió un nuevo CoCo con un cupón del 9,375% (tipo swap a 5 años en el momento de la emisión + diferencial de 683 puntos básicos) para amortizar su bono AT1 al 8,735% amortizable en febrero, a pesar de que el diferencial de este último era inferior, de 605 puntos básicos.
Consecuencias
“A mayor escala, los emisores tendrán sin duda que pagar cupones más elevados por sus CoCos AT1 en los próximos trimestres, bien porque no se rescaten y se reajusten con cupones más elevados (pero con el mismo diferencial), bien porque podrán refinanciarlos con un diferencial equivalente o inferior, pero aún con una base de tipos más elevada que en el pasado (el tipo swap actual a 5 años era del 3,05% a finales de marzo de 2023)”, afirma el responsable de crédito de grado de inversión de La Française AM.
En conclusión, de acuerdo con su tesis, es de esperar que se produzcan más no-calls en el mercado de AT1, pero esto no significa que su carry pueda disminuir, ya que los cupones se reajustarán naturalmente a niveles más altos, gracias a la base de tipos swap más elevada.
