El 15 de octubre de 2014 sucedió un hecho que, a día de hoy, sigue siendo muy difícil de explicar. Aquel día el el activo más líquido del mundo, el bono estadounidense a diez años, experimentó un "flash crash" que provocó una oscilación intradía de 37 puntos básicos. Visto en retrospectiva, se puede considerar como un anticipo de un fenómeno que está agitando actualmente al mercado de la renta fija, la acusada disminución de la liquidez: los mercados de deuda soberana están mostrando signos de que la liquidez se está secando, hasta tal punto de que el tamaño medio del mercado estadounidense de deuda gubernamental se ha reducido en un 70% durante la crisis. Gianluca Minieri, responsable global de trading de Pioneer Investments, alerta de que “no está claro para todo el mundo cuánto ha evolucionado el mercado ni qué ingredientes están presentes en el ajuste de la liquidez”.
El responsable atribuye a tres componentes principales los cambios en las dinámicas de la liquidez. El que considera más importante es la reducción del inventario de los dealers desde la llegada del tsunami regulatorio: “La nueva regulación ha traído consigo un incremento importante de los costes sobre el capital, reduciendo los inventarios de los bancos de inversión. La disminución de los inventarios de renta variable ha sido manejable, pero la de la renta fija es dañina, porque reduce el rol de los dealers al disminuir su capacidad para deshacer posiciones”, explica el experto. Éste alerta de que “ahora, la mayoría de dealers están ejerciendo un rol de emergencia, no están tomando riesgo sobre su libro de operaciones, sólo buscan vendedores”.
El segundo componente de la liquidez es el volumen de las emisiones de bonos en el mercado primario. El experto aclara que entre 2008 y 2015 se ha registrado un volumen de emisiones de deuda corporativa tres veces superior al del periodo 2002- 2008. “Es una situación que se ha visto incentivada por los tipos cero, y teóricamente debería significar que el mercado secundario debería ser tres veces más grande”, señala. El último elemento es la evolución de la industria de gestión de activos, que ha adoptado un papel más dinámico y, además, ha experimentado un incremento de su volumen de activos bajo gestión. “En plena caza de rentabilidad, los mayores flujos de entrada se dirigen hacia los activos que tradicionalmente han tenido menos liquidez, que son el high yield y la deuda emergente”, puntualiza Minieri.
Según el responsable global de trading, hay dos formas de contemplar estas dinámicas. Indica que “aparentemente no pasa nada malo en el mercado: el bid-ask está cerca de niveles precrisis, y el incremento de la volatilidad está funcionando bien”. Sin embargo, se siguen produciendo nuevos flash crash, y el efecto que se genera es que “desaparece la liquidez cuando sube la volatilidad, que es cuando más la necesitas”. A esto se añade que ahora los activos que ofrecen una prima de liquidez presentan valoraciones más elevadas: “Necesitamos aceptar que la liquidez es un coste, ya no es gratis”, sentencia Minieri.
Mirar a la liquidez con nuevos ojos
El experto insiste en la necesidad de abordar la liquidez desde una perspectiva multidimensional, no sólo como la capacidad para deshacer posiciones, sino también como un componente de la resistencia del mercado. Lo que interesa a Minieri es estudiar la habilidad de la volatilidad para estar presente en el momento en que se necesite, para lo cual se requiere a su vez que el mercado tenga profundidad (medida por el tamaño medio de las órdenes y la voluntad constante de estar negociando). “Somos muy escépticos con los traders de alta frecuencia porque no crean liquidez, crean volumen”, aprovecha para afirmar.
El responsable considera igualmente esencial que la liquidez tenga anchura, es decir, “que haya coherencia en la distribución de la liquidez por clases de activos, medida por la cuota del volumen de los activos más líquidos”. Minieri se refiere a un fenómeno frecuente en el mercado de la renta fija: “Cuanto más viejo es un bono, menor es su liquidez. Los dealers prefieren elegir los bonos más recientes porque les son más atractivos desde el punto de vista del coste de capital”.
¿Cómo atajar el riesgo creciente de liquidez?
Para buscar una solución a este problema, el responsable analiza las fuentes de liquidez presentes en el mercado, que divide en dos tipologías. Por una parte están las fuentes de alta liquidez, en las que intervienen entre 30 y 40 ejecutores de órdenes (contando bancos de inversión, dark pools, traders y MTF). Minieri observa que “la tecnología ayuda a ejecutar las órdenes, por lo que es necesario dedicar mucho dinero a desarrollar una plataforma electrónica que permita establecer conectividad directa”. En el caso de Pioneer, gracias al esfuerzo en esta dirección los traders de la firma están siendo capaces de generar liquidez en un mercado fragmentado.
Sin embargo, para el experto lo que marca la diferencia son las fuentes de baja liquidez: “Las mesas de trading son las que proporcionan valor al proceso de inversión, las que consiguen generar alfa”. En vez de la tecnología, lo que es más importante en este caso es “la información y la forma en la que se disemina, es como jugar al ajedrez en el mercado”, añade el experto.
La solución que aporta Minieri pasa no obstante por el desarrollo de nuevas plataformas, especialmente en el terreno de la renta fija. Pioneer ha estado trabajando en la creación de una plataforma que conecta a miembros del buy side: “Se realizan órdenes ejecutivas sobre bonos sin recurrir al banco de inversión como intermediario. Hablamos directamente con los institucionales y el buy side. El 90% del inventario de deuda viva está en manos del buy side, por lo que creemos que el futuro del trading será al estilo de Google. La ejecución consistirá en encontrar a la contraparte adecuada”, sentencia el responsable.
