Aunque muchos de sus competidores están aprovechando la coyuntura para lanzar fondos especiales para comprar carteras de préstamos senior con descuento en Europa, el equipo de Credit Suisse AM especializado en esta clase de activo defiende que una aproximación global, con un gran peso de Estados Unidos, sigue siendo la mejor manera de invertir en estos títulos.
“Aunque esperamos que aparezcan oportunidades concretas muy atractivas en el mercado secundario en Europa en forma de ventas de carteras de préstamos de bancos europeos, no prevemos que se produzca la oleada de ventas forzosas que tuvo lugar a finales de 2008 y comienzos de 2009. Los bancos europeos ya han iniciado el proceso de reducción de sus carteras de préstamos, bien a través de la devolución natural de dichos préstamos o bien mediante ventas selectivas de activos. Dichas ventas se han concentrado fundamentalmente en los préstamos que cotizan con un dólar muy alto”, explica Andrew H. Marshak, responsable de Europa del equipo de préstamos senior de Credit Suisse AM.
Según Marshak, parte del diferencial de rentabilidad que ofrece Europa se puede explicar por la distinta naturaleza de los préstamos. “De media, en Europa hay más apalancamiento en las emisiones garantizadas que en EE.UU”, señala.
Su nuevo fondo global, lanzado en julio en Luxemburgo, tiene más de un 80% invertido en Estados Unidos (el mínimo es 70%) y un 18% en Europa. “La mejor estrategia para un fondo es global. Estados Unidos es el mercado más grande y líquido y las rentabilidades han sido mejores históricamente. Pero en Europa hay oportunidades muy atractivas si se invierte de forma selectiva y paciente. Hemos incluido activos europeos en todas las carteras de Estados Unidos y haremos inversiones tácticas en Europa en nuestro fondo global”, añade.
Los préstamos senior (senior bank loans) son los títulos que ocupan la posición más alta en la estructura de capital de compañías con una calificación por debajo del grado de inversión. Están respaldados por los activos de la compañía y pagan un cupón con una tasa flotante, normalmente de Libor más un diferencial.
Algunos de los emisores de estos títulos son empresas como Revlon, Burger King, GoodYear, Hertz, Delta, Wendy’s o Del Monte. Según datos de Credit Suisse, el mercado de préstamos senior alcanzaba los 1,4 billones de dólares a cierre del año pasado.
“Los diferenciales de estos títulos son muy amplios actualmente frente a sus medias históricas a largo plazo y creemos que se comparan de manera favorable con los bonos de alta rentabilidad para los inversores defensivos debido a su menor volatilidad. Podemos esperar una rentabilidad en torno a un 7% en los próximos años y los impagos están en niveles relativamente bajos”, señala.
A pesar de las fuertes caídas de 2008 y 2009, la volatilidad anualizada de estos títulos es, en la última década, casi la mitad de la de los bonos de alta rentabilidad y una tercera parte de la de la renta variable.
Con una tasa de impago del 5% y una tasa de recobro del 80% (la media histórica para esta clase de activo según datos recogidos por Moody’s), las pérdidas de los impagos se traducen en unos 200 puntos básicos en condiciones normales. “Son títulos emitidos por compañías que no cuentan con la calificación investment grade y tienen riesgo de impago. Pero si entras con un horizonte temporal largo tienes un colchón para compensar posibles impagos. Tenemos inversores institucionales que entraron después de las caídas de 2008 porque vieron que era una gran oportunidad. Y la mayoría de ellos se han quedado porque son conscientes del atractivo a largo plazo de esta clase de activo”, agrega Marshak.
Experiencia
El equipo de bonos de alta rentabilidad y préstamos senior de Credit Suisse AM gestiona unos 16.000 millones de dólares. Su director general y responsable de inversiones es John G. Popp.
Marshak es el otro director general y hay tres gestores y otros dos miembros del comité de crédito. Además, cuentan con el apoyo de más de 20 analistas divididos por regiones y sectores, entre los que se incluyen especialistas en trading. Otros 24 profesionales están dedicados al control de riesgo.
Cada uno de los miembros del comité de crédito cuenta con más de 14 años de experiencia consecutiva en la gestión de activos high yield. “Tenemos uno de los mayores y más experimentados equipos de análisis en este tipo de activo. Y es un equipo muy estable. John Popp y yo trabajamos juntos desde comienzos de los 90 y todos los miembros del comité estamos juntos desde 1998”, explica Marshak.
Todos sus fondos se gestionan con el mismo proceso. “Nuestro foco es preservar el capital. La rentabilidad depende de un buen análisis de crédito y de un proceso de inversión disciplinado”, afirma. Su estrategia se centra en encontrar buenas oportunidades de valor relativo dentro de la estructura de capital de una compañía, entre distintos valores o entre sectores.
Realizan un primer filtro del universo de inversión en el que revisan bien los folletos y analizan a los emisores (unos 1.000 aproximadamente), incluyendo una visión macro. Después realizan un análisis detallado de las emisiones que consideran atractivas, que incluye reuniones con las compañías. Las decisiones de compra o venta se toman de manera consensuada y las posiciones de la cartera se revisan cada día.
El fondo luxemburgués Credit Suisse Nova (Lux) Global Senior Loan Fund se lanzó el uno de julio de este año y al no estar registrado en España no será distribuido activamente en el país por Credit Suisse. Cuenta con unos 70 millones de dólares de patrimonio y tiene liquidez quincenal.
El producto cuenta con una cartera diversificada, con 107 emisiones de 90 compañías diferentes, con una rentabilidad del 4,71% y una calificación media de B1. “Casi toda la cartera está en BB y B”, explica Marshak.
Esta clase de activo, asegura, ofrece una buena diversificación, ya que cuenta con una correlación relativamente baja frente a la renta fija más tradicional.
Las carteras que gestiona el equipo de Credit Suisse AM tienen una tasa de impago que es un 50% menor que la del mercado. “Nuestra visión es que si tenemos un préstamos que va a hacer impago, no lo vendemos automáticamente sólo para evitar el impago si consideramos que hay unas buenas perspectivas de recobro”, explica Marshak.