La luz verde del Tribunal de Justicia de la UE a la independencia del BCE para diseñar sus políticas monetarias ha supuesto para muchos el último velo que tenía que caer antes de anunciar un QE europeo en el que la autoridad monetaria europea se adentre en el mundo de las compras de deuda soberana y no solo el “QE privado” de meses atrás que sólo se limitaba a la adquisición de ABS y titulizaciones hipotecarias. En el último informe Cross-Asset de Amundi, su responsable global de estrategia y análisis, Philippe Ithurbide, analiza las consecuencias de la puesta en marcha de un programa de expansión monetaria de estas características. En la gestora trabajan con la premisa de que el nuevo programa de compras de deuda podría estar dotado de 500.000 millones de euros.
Impacto sobre los tipos de interés a corto plazo
Los tipos seguirán estando muy bajos durante mucho tiempo. Es la primera premisa con la que trabaja Ithurbide, que afirma taxativamente que “la probabilidad de una subida de los tipos de interés en los próximos tres a cinco años es virtualmente cero”. Tal y como sucedió en Estados Unidos, el pronóstico del experto es que una subida de tipos estará fuera de todo planteamiento mientras que continúen las medidas monetarias no convencionales, por lo que vaticina un incremento de la divergencia a uno y otro lado del Atlántico o, en otras palabras, “el ensanchamiento continuado de los diferenciales de tipos a corto y largo plazo entre las dos regiones”.
Impacto sobre el mercado de divisas
En este punto, el estratega trabaja con otra premisa que ya es esperada por muchos, el debilitamiento continuado del euro: “La perspectiva de un QE a gran escala refuerza considerablemente las expectativas de que el euro se deteriore en los próximos meses”. “Suponiendo que se anuncie el QE rápidamente, que tenga gran alcance y que sea muy bien recibido por los mercados, el cruce euro/dólar podría caer por debajo de 1,1 euros”, afirma el experto, aunque puntualiza que “sería bastante sorprendente si los astros se alinearan y la caída del tipo de cambio fuera tan significativa”. Por ello, en la gestora francesa están trabajando con un precio objetivo de 1,15 ó 1,2 euros por dólar para 2015, con perspectivas de que pudiera reducirse en el corto plazo.
“A decir verdad, lo que importa para el crecimiento de la eurozona no es realmente el tipo de cambio del euro/dólar, sino el tipo actual”, continúa Ithurbide, que señala que “mientras que el euro/dólar ha perdido recientemente un 20%, la tasa efectiva actual del euro se ha movido poco en los últimos meses”.
Impacto sobre la deuda soberana
La puesta en marcha de un QE no hace más que reforzar la tesis de Amundi de que los tipos de largo plazo se mantendrán muy bajos y de que incluso es posible que caigan más. “Incrementar el tamaño del balance del BCE probablemente llevará a una caída adicional de los tipos a diez años de la eurozona”, afirma Ithurbide. Considera que, para gastar hasta un billón de euros en compras de deuda, “el BCE será obligado indudablemente a complementar las medidas actuales (TLTROs y compras de ABS y deuda cubierta) con compras de deuda soberana. Si fuera el caso, los tipos de la eurozona cederían”, concluye.
Ithurbide también se pregunta en qué términos se podrán producir dichas adquisiciones: “Sin duda, la aportación de cada país al capital del BCE será tenida en cuenta, pues las compras de stock de deuda estarían fuertemente sesgadas a favor de los países más endeudados, lo que sería percibido como una ayuda de la eurozona a los ‘peores de la clase’. La voluntad actual del BCE es justificar tal medida convenciendo sobre la necesidad de luchar contra el peligro de deflación, que amenaza la estabilidad de los precios. En otras palabras, cumpliendo con su mandato”.
En concreto, el experto cree que se deberían tener en cuenta esencialmente dos factores, la deuda relativa por países y el total neto de emisiones. ¿Por qué? Porque, cuánto más bajos sean los requisitos de endeudamiento y emisión, más podrán beneficiarse los países del QE. De cumplirse esta previsión, los países que más podrían beneficiarse serían, de más a menos, Alemania (carencia de requisitos financieros), Austria (bajo endeudamiento y bajos compromisos financieros) e Italia (alto endeudamiento pero bajo nivel de emisiones netas) y, en menor medida, Francia e Irlanda (deuda elevada y compromisos financieros). “Gracias a este efecto singular, y presuponiendo que el QE sea generoso y bien recibido, los tipos del bund a diez años podrían llegar al 0,25%. Tal tendencia estaría también acompañada por una caída de los diferenciales, con un sesgo más favorable hacia los países con menor endeudamiento y menos compromisos financieros, que serían los que más se beneficiarían del programa de adquisiciones”, asevera el experto.
Ithurbide baraja varios escenarios posibles. En primer lugar, si el QE fuese en la línea de los estadounidenses, es decir, que primero se pusiera en marcha una primera edición con pretensiones más modestas y luego fuera seguido de entregas de mayor calado, podría decepcionar al mercado. Si en cambio se anunciara de primeras un QE a gran escala, podría traer “la esperanza de optimismo renovado sobre el crecimiento y un impacto significativo sobre la renta variable, los tipos de interés y los diferenciales”.
Ithurbide también trabaja con otra disyuntiva: si el BCE anunciase una cantidad total pero no especificase a qué vencimientos, se podría crear incertidumbre sobre el ritmo de adquisiciones, mientras que si, en cambio, se indicase tanto una cantidad concreta como unos vencimientos concretos, se reduciría la incertidumbre ya que se podría calcular la cantidad de compras mensuales de deuda por país. “Todas las opciones están sobre la mesa. Una cosa es segura: la estrategia anunciada resultará crucial, porque puede ser vista como reconfortante –o preocupante- en lo relativo a la financiación de un país dado”, advierte el experto.
Impacto sobre la renta fija corporativa
Para el estratega, si el QE incluyese la compra de deuda corporativa “indudablemente tendría que ver con los problemas de liquidez del mercado”. Dicho esto, tanto si el programa de compras incluye deuda empresarial o se limita a la deuda soberana, “lo que parece claro es que los diferenciales se estrecharán más, debido a la liquidez proporcionada por el BCE, pero también por la caída de los tipos y el incremento del apetito por el riesgo”.
Impacto sobre la renta variable
Como se ha visto asimismo en el caso estadounidense, el experto cree que las bolsas podrían beneficiarse de un QE a la europea. Enumera cinco factores concretos que dan apoyo a esta premisa: la debilidad del euro, los niveles en los que se están moviendo los tipos de corto plazo y los de largo plazo, la mejora del escenario de crecimiento y el apetito por el riesgo.
Impacto sobre la actividad económica
“La historia demuestra que las políticas monetarias – convencionales o no- son efectivas si pueden generar efectos riqueza sustanciales y si los tipos de interés caen por debajo de las expectativas de crecimiento económico. El QE podría beneficiar a la actividad económica si funcionan adecuadamente un número de canales de transmisión”, prosigue Ithurbide en este punto. Detalla cuatro canales en particular, de los cuales el primero es el tipo de cambio: “La solución no es simplemente una caída del euro contra el dólar. Lo que se necesita es una caída del tipo de cambio efectivo del euro”. Pero, ¿cómo llegamos hasta ahí?
La primera condición que pone es que el euro se debilite más que el yen o un número de divisas emergentes. “Por tanto, el QE en Europa debería ser visto en el contexto del QE de Japón y la debilidad de las economías emergentes”, indica el experto. En segundo lugar, la evolución de los márgenes no debería llevar a la eliminación de la ventaja competitiva de un euro débil, pues sería perjudicial para el crecimiento económico. “Los márgenes empresariales son inadecuados en algunos países, como Francia”, afirma.
El segundo canal es el de los tipos de interés. El quid de la cuestión es que el BCE puede tirar a la baja los tipos con sus acciones, pero es que éstos ya están muy bajos. “¿Incitarán el QE y los TLTRO a los bancos a incrementar sus préstamos? Lo que es cierto es que las condiciones para el crédito continúan mejorando, aunque no para las pymes, que dependen mucho de los bancos”, observa Ithurbide en este punto.
Está también el canal de la liquidez y el efecto riqueza. El estratega cree que “la eurozona puede contar con estos canales si las medidas del BCE son percibidas positivamente, sabiendo del retraso de cuatro años entre beneficios y valoraciones entre Estados Unidos y Europa”, aunque, no obstante, recuerda que el efecto riqueza a través de acciones es mucho más efectivo en EE.UU. que en la eurozona debido a la composición de las carteras de los inversores minoristas.
El último canal al que alude Ithurbide es el de las expectativas de inflación y, aunque sea el último que cita, es crucial, ya que “un alza de la inflación aceleraría el consumo y los planes de inversión”. “No hay duda de que un QE a gran escala tendría algo que ofrecer a los mercados financieros, que están esperando fuertes medidas del BCE. En el medio plazo, es importante que los canales de transmisión a la economía real funcionen efectivamente, o de lo contrario las dudas y los interrogantes en torno a la capacidad de la eurozona para incrementar su potencial resurgirán”, sentencia el experto de Amundi.
