Ya ha pasado un año desde que la pandemia del COVID-19 trastocó el mundo. Cambió nuestras vidas, pero los mercados financieros parecen haber dejado de lado este drástico acontecimiento como un retroceso temporal, que se recuperó rápidamente y se olvidó al alcanzar la mayoría de activos de riesgo nuevos máximos. Persiste la esperanza de que una vacuna rescate a la economía global y eclipse unos datos económicos recientes poco estimulantes y las incertidumbres sobre el ciclo del virus. Esto se traduce en una divergencia sin precedentes entre los mercados y la economía real, lo que plantea dudas sobre la sostenibilidad de las valoraciones actuales.
A pesar de este creciente escepticismo respecto al enfoque de inversión tradicional basado en valoraciones y horizontes a largo plazo, una perspectiva a largo plazo es clave para los inversores. Esto es aún más relevante cuando vivimos en un periodo de transición hacia un posible nuevo régimen. Además de las variables económicas tradicionales (como la inflación, el crecimiento, los beneficios) y de las políticas monetarias (que puedan distorsionar el comportamiento de los mercados), son cada vez más las voces que dicen que los inversores también deben tener en cuenta las narrativas del mercado, que pueden afectar tanto a las variables económicas como a la política monetaria. De hecho, las narrativas pueden confirmar la dirección del mercado, pero también pueden llevarlo en una dirección diferente.
Primera narrativa
“Cuando hay un fuerte distanciamiento del mercado respecto a la realidad económica, como sucede hoy, una narrativa predominante puede señalar un cambio de régimen. Esto conduce a un importante punto de inflexión para los inversores”, asegura Pascal Blanqué. En opinión del director de Inversiones en Amundi, actualmente hay tres narrativas que impulsan los mercados. Están interconectadas y son dinámicas, ya que evolucionan con el tiempo. “La que prevalezca caracterizará el nuevo régimen financiero”, afirma.
Las consecuencias deflacionarias de la crisis de 2008 han reforzado la primera narrativa. Se trata del estancamiento secular de un crecimiento bajo y una inflación baja para siempre. “Los cimientos de esta narrativa se basan en la memoria a largo plazo de lo que ha sido la historia efectiva de las economías desarrolladas a lo largo de los siglos hasta los tiempos modernos, si excluimos el episodio inflacionista de los años 70 (y en cierta medida las dos guerras mundiales). Las presiones inflacionistas derivadas del proteccionismo y de la alteración de la cadena de valor posterior al COVID-19, la creciente demanda de un salario mínimo vital y la monetización de la deuda son semillas del cambio hacia un régimen inflacionista más elevado, que nos devuelve a los años 70”, explica.
Segunda narrativa
Según el experto, la segunda narrativa del mercado, que actualmente sostiene las elevadas valoraciones de los mercados de renta variable, se refiere al crecimiento de los beneficios impulsado por la disrupción tecnológica (la narrativa de la destrucción creativa). “Sin embargo, la suposición de que el crecimiento de los beneficios se desviará al alza de su tendencia histórica, gracias a la revolución tecnológica, parece poco probable si se tiene en cuenta la tendencia actual de crecimiento de la fuerza laboral, del stock de capital y de la productividad, así como la elevada participación de los beneficios en el valor añadido. Si este es el caso, como creemos, el crecimiento seguirá siendo lento tras el primer rebote post-COVID-19. Y puede acabar volviendo al entorno de estancamiento secular, en el que las bolsas deberían bajar para absorber el actual exceso de optimismo”.
Tercera narrativa
No obstante, Blanqué considera que la narrativa predominante será la tercera opción, la monetaria, desde unos bancos centrales ortodoxos/anclados hacia unos bancos centrales mágicos/desanclados. “Hoy, por primera vez en más de tres décadas las narrativas expresan explícitamente una preferencia por la inflación como salida a la pandemia actual. La inflación ha dejado de ser algo negativo. Es un deseo, ya que puede ayudar a hacer sostenible la carga de la deuda originada por la crisis. En 2020, la deuda mundial ha crecido hasta los 24 billones de dólares y alcanza ya el 355% del PIB mundial. Están surgiendo nuevas prioridades para las poblaciones y las instituciones. La enorme deuda que pesará sobre las generaciones futuras tiene que servir para ayudar a luchar contra el cambio climático. Y también para hacer que el modelo económico global sea más inclusivo, reduciendo las desigualdades”.
Este mantra se hace oír entre los políticos y los banqueros centrales de todo el mundo y es compartido por la sociedad en general. “Esto lleva al dominio de la narrativa del mercado que presiona para que continúe la política monetaria extraordinaria, con los bancos centrales evolucionando sus funciones hacia nuevos territorios, incluyendo temas verdes (observar a los recientes miembros del BCE hablando de la descarbonización del balance del BCE) o apuntando a la desigualdad (la Fed moviéndose hacia el objetivo del pleno empleo)”.
Cambios de régimen
De acuerdo con Blanqué, un cambio de régimen se produce a menudo con un giro en el mandato de los bancos centrales. Es lo que ocurrió a finales de los años 70, con la llegada de Volker a la presidencia de la Fed. “No es de extrañar que en las fases de transición coexistan los mandatos anteriores y los nuevos. Esto es exactamente lo que estamos empezando a presenciar hoy”.
A su juicio, la narrativa de una mayor inflación y un mayor crecimiento después de la crisis está ganando terreno gracias también a las medidas de dinero en el bolsillo emprendidas por los gobiernos y a la interconexión sin precedentes entre los bancos centrales y las políticas fiscales. “Las reacciones a las presiones inflacionistas son lentas y es probable que las medidas temporales se mantengan más allá de lo necesario. El riesgo de sobrecalentamiento es concreto, especialmente en Estados Unidos”.
Construcción de cartera
Para Blanqué, teniendo en cuenta este posible resultado, los inversores deberían prepararse para un proceso de reequilibrio de las primas de riesgo. Y de rediseño de la construcción de carteras. “El aumento de la inflación desafía la diversificación tradicional, ya que la correlación entre la renta variable y la renta fija se vuelve positiva. Para construir una cartera a prueba de inflación, los inversores deberían considerar aumentar su asignación a activos como los bonos ligados a la inflación, los activos reales (inmuebles e infraestructuras en particular) y las materias primas”.
En un mundo de valoraciones absolutas ajustadas de la renta variable y la renta fija, el valor relativo es el único valor que queda en los mercados. “Los inversores deben buscar el valor relativo dentro y entre las clases de activos. Los enfoques de rentabilidad absoluta que buscan extraer valor relativo en los mercados, con un riesgo direccional limitado, podrían mejorar la diversificación”, concluye.
