Hace tres meses el consenso del mercado de renta fija no veía una recesión en el corto plazo, cotizaba que las tasas de impagos se mantendrían estables y, básicamente, que cualquier yield era aceptable. En cuestión de días el consenso cambió. La recesión prevista para dentro de cinco años se adelantó al presente y de golpe se puso en precio un ratio de defaults mayor que en la crisis de 2008. Pierre Verlé, responsable de deuda corporativa de Carmignac, recuerda jornadas históricas, como la del 19 de marzo, cuando incluso con el descuento que marcaban las pantallas de Bloomberg era imposible llevar a cabo una operación. La liquidez se había evaporado junto con las fuertes salidas de dinero. Hasta que actuaron los bancos centrales.
El rápido apoyo de las entidades monetarias ha dado la vuelta a los mercados. “En un día pasamos en un mercado donde era difícil vender a uno donde era difícil comprar”, cuenta Verlé. Inmediatamente los flujos volvieron a ser positivos e incluso se lanzaron nuevos vehículos para dar respuesta al importante apetito. Ahora, dos meses más tarde, el experto se aventura a afirmar que los mercados de crédito vuelven a funcionar con normalidad.
Verlé tiene experiencia como inversor en deuda distressed, por lo que no es su primera vez en unos mercados complejos. A cada negocio está planteando tres preguntas: 1. Cuánto tiempo deberán permanecer abiertos y cuánta caja necesitan para sobrevivir a ese periodo. 2. ¿Tienen manera de financiarse para acceder a esa caja? 3. ¿Cuál será el valor del negocio en un escenario de una economía deprimida durante un año o dos?
Por eso, la recomendación de Verlé es actuar con “suposiciones razonablemente pesimistas”. Con un pie en la cautela y otro en el oportunismo. “Porque cada riesgo trae sus oportunidades. Mi trabajo es más fácil en un entorno conducido por el miedo que por la avaricia”, sentencia.
En qué punto nos encontramos, ¿entonces? Aunque ha habido una importante recuperación, Verlé defiende que aún hay diferenciales a niveles atractivos. Las partes más líquidas del mercado han tenido mayor recorrido alcista, pero el crédito está dibujando una imagen más nublada que la que ofrece la renta variable. “No es algo que podría haber dicho hace dos meses”, reconoce el gestor.
“La tasa de impagos en crédito no sube por un mal dato de crecimiento de PIB. Hay una correlación, pero no una causalidad”, defiende. Es innegable que la ratio de defaults subirá en los próximos meses, como en cada crisis, también hay que reconocer la velocidad y la fuerza con la que han intervenido los bancos centrales. Nunca antes había visto el mercado tal inyección de ayuda monetaria.
Lo que no quiere decir que haya carta blanca para comprar todo por igual. “Los estímulos monetarios pueden ayudar a un buen negocio a mantener su financiación a niveles aceptables, pero no puede hacer nada para ayudar a una empresa cuyo modelo esté siendo trastocado”, aclara Verlé. No todo el camino está despejado. Se prevé el ejercicio más rápido de rebajas de rating por parte de las agencias de la historia. Como han alertado desde hace tiempo varias gestoras, el nicho de emisiones con rating BBB, el escalón más bajo de grado de inversión, ha crecido hasta suponer casi la mitad de la clase de activos. Y están al filo de caer al segmento de high yield. En opinión del gestor de Carmignac, las agencias han sido permisivas los últimos años y han dado el beneficio de la duda a las compañías. El cambio de la marea sin duda impactará en los técnicos de segmentos como el high yield, por mucho que entidades como la Reserva Federal intervenga con compras en esos ángeles caídos.
