Renta fija: la amenaza de la inflación en un entorno de tapering

renta fija tapering, Renta fija: la amenaza de la inflación en un entorno de tapering
De izq. a dcha.: Alfonso Sánchez (Carmignac), Álvaro Galiñanes (Santander Private Banking), Esther Revilla (Unigest), Jorge Velasco (CaixaBank Wealth) y María Luisa Rodríguez (Bankinter Gestión). Firma: FundsPeople.

El mercado de renta fija es complicado, y cada día más. A las muchas variables que lo condicionan y que hay que analizar hay que sumar el complicado papel actual de los bancos centrales. De sus decisiones están pendientes todos los profesionales del mundo de la inversión. Expertos en este activo de varias gestoras nos ayudan a entender este entorno en un desayuno organizado por FundsPeople y patrocinado por Carmignac.

El estudio del contexto macroeconómico es el primer reto que hay que abordar. Hay coincidencia en que la recuperación económica va a seguir siendo robusta, aunque el ritmo de crecimiento en los próximos meses será menor que el actual. Y también la hay en que este escenario está amenazado por varios riesgos. En la mente de todos están la evolución de la inflación y el inicio de la retirada de estímulos por parte de los bancos centrales.

Los planes de los bancos centrales

Esther Revilla, directora de Inversiones de Unigest (Grupo Unicaja Banco), está convencida de que la Fed tiene la intención de empezar con la reducción de la compra de bonos este mismo año, por lo que debería comunicarlo en la reunión de noviembre. Espera por otra parte, que el BCE evalúe en diciembre las alternativas a su programa de compras de emergencia, que expira a finales de marzo. En cualquier caso, explica que “van a intentar que sea una retirada de estímulos gradual para que no se produzca un tensionamiento a nivel mercado, de financiación y económico”. En relación con los tipos de interés, en EE.UU. cree que la subida se producirá a finales de 2022 o en 2023; mientras que el BCE esperará algo más, como mínimo hasta 2024.

Respecto a la inflación, considera que el aumento de los precios puede ser menos transitorio de lo que el mercado y los bancos centrales están descontando. “La inflación podría superar el objetivo de los bancos centrales debido principalmente a los problemas en las cadenas de suministros. Las empresas que puedan podrían trasladar el aumento de precios provocado por estos cuellos de botella a los productos”.

Más inflación los próximos meses

Bankinter Gestión también ve riesgos al alza respecto a la evolución de los precios. María Luisa Rodríguez, responsable de Renta Fija, cree que hay elementos que, en un principio, iban a ser temporales y que puede que no lo sean tanto, como los mencionados problemas en la cadena de suministros o el aumento del precio de las materias primas, lo que provocará que la inflación se mantenga elevada en los próximos meses. No obstante, no considera que se vayan a producir efectos de segunda ronda derivados de la propagación de esta situación a los salarios, “que sería realmente lo importante y lo que provocaría que fuera algo permanente”. Por tanto, espera “alzas de precios en los próximos meses, tendencia que se corregiría a lo largo del año”.

En lo que respecta a los bancos centrales coincide en que el contexto económico en EE.UU. permitirá a la Fed empezar a retirar los estímulos antes que el BCE, ya que Europa está un poco por detrás en la recuperación económica. “Todo va a depender de los datos que se vayan conociendo. En cualquier caso, tanto la Fed como el BCE van a ser muy cautos porque el riesgo es cómo reaccione el mercado a la retirada de estímulos. Seguiremos viendo una política monetaria que soporta a los mercados mientras las cifras económicas lo permitan”.

La alineación debilita al mercado

Todos los participantes en el debate coinciden en estas apreciaciones y en el análisis del contexto macroeconómico. Este consenso, que en otros ámbitos puede ser muy deseable, en lo que se refiere a los mercados tiene sus matices. De hecho, es un riesgo que no hay que perder de vista, algo en lo que, de nuevo, coinciden todos los ponentes. A Álvaro Galiñanes, director de Inversiones de Santander Private Banking Gestión, le preocupa esa alineación que existe en el mercado porque considera que lo debilita: “Todas las fuerzas están en un sitio, no están repartidas, que es lo que equilibra al mercado, y eso normalmente termina en movimientos mucho más viscerales”. 

Dicho esto, se centra en el complicado papel que tienen por delante los bancos centrales: “Se enfrentan al reto de su vida en los próximos meses porque tienen que ir retirando poco a poco los estímulos en un contexto no exento de problemas. Por ejemplo, acabamos de tener un grave conflicto en Oriente Medio. EE.UU. ha tomado una decisión inimaginable en otro momento de la historia, lo que tendrá consecuencias”. De hecho, destaca que el silencio administrativo de Jackson Hole, “esa especie de complacencia de que todo está bien, es un síntoma de que en el fondo nadie quiere ser el primero en empezar a recortar los programas”. 

Respecto a la inflación, pone sobre la mesa lo que, a su juicio, es una de las principales amenazas: el comercio internacional. “Los precios están absolutamente disparados, semana a semana se multiplica por 10 el coste de los fletes, lo que en determinados sectores pulveriza los márgenes y genera otros fenómenos: muchas industrias se están empezando a replantear mantener la producción en el exterior. Tenemos por delante años muy interesantes desde el punto de vista macroeconómico”.

El gran reto es la comunicación

Jorge Velasco, director de Estrategia de CaixaBank Wealth, coincide en que el crecimiento económico es robusto y en que hay políticas monetarias y fiscales expansivas para mantenerlo durante un periodo prolongado de tiempo. Pero “el problema puede ser la interpretación que los mercados puedan hacer, en un entorno donde las valoraciones de las bolsas son relativamente exigentes y los tipos de interés y diferenciales de crédito se encuentran en mínimos”.

¿Cómo levantan los bancos centrales todas esas medidas de estímulo de las que el mercado lleva años disfrutando? Ese es el gran reto, y lo importante, según explica, es la comunicación, cómo lo vayan anunciando los bancos centrales. “No se tienen que producir desajustes ni en los tipos de interés ni en las valoraciones para no crear más conflictos”. Asegura que cree que existen riesgos en la inflación, y concluye que “el escenario es relativamente positivo atendiendo a unos ajustes de valoraciones que tenemos que ir viendo y analizando conforme se vayan desarrollando”.

El problema de fondo de las materias primas

Alfonso Sánchez, director de Desarrollo de Negocio de Carmignac, cree que la recuperación mundial continuará en los próximos trimestres, aunque a un ritmo más moderado que en la primera mitad de 2021. Por otra parte, espera que "las presiones inflacionarias sean más duraderas de lo que nos dice Powell". Además de factores como los cuellos de botella en los suministros o la mano de obra que ha permanecido en casa (sobre todo en EE.UU) por efecto de las subvenciones, le inquieta especialmente el precio de las materias primas. “Me parece que se nos pasa por alto que en 2020, con la llegada de la crisis, los inventarios se incrementaron, con lo que la recuperación fuerte que hemos vivido en 2021 se ha apoyado en unos inventarios de materias primas en máximos. Esos inventarios están ahora mismo bastante más bajos”.

Por tanto, según explica, esa recuperación va a estar amenazada, además de por los cuellos de botella, que se irán más o menos resolviendo, o por el problema de la mano de obra, que se irá incorporando al mercado laboral conforme se acaben las subvenciones, por el problema de fondo de las materias primas (inventarios bajos y aumento de la demanda), “lo que sí que puede generar que la inflación se prolongue”.

Es un escenario que se puede dar o no, pero que es plausible. “Todo esto, por sí mismo, no es un riesgo que pondría en jaque el escenario macro, pero combinado con la retirada de estímulos por parte de los bancos centrales, y unido a la complacencia de todo el mercado (que descuenta que quedan trimestres por delante de crecimiento robusto con una inflación transitoria) puede generar un marco más complejo”.