La rentabilidad de la deuda alemana se ha contraído un 0,19% y la estadounidense un 1,67% en lo que va de año (datos a 11 de febrero). “Parece que no hay nada que evite que siga cayendo la rentabilidad de los bonos o, al menos, que las mantenga en niveles bajos” observa Philippe Ithurbide, responsable global de análisis y estrategia de Amundi. El experto es consciente de que, tanto si aumenta el riesgo como si las condiciones financieras y monetarias se vuelven más favorables, habrá un impacto sobre la rentabilidad de la deuda soberana. “Han pasado cerca de cuatro años desde que las previsiones del mercado se han equivocado con los tipos de largo plazo, cuando todo el mundo o casi todo el mundo subestimó las fuerzas detrás de mantener los tipos de largo plazo a niveles históricamente muy bajos”, añade. Ithurbide identifica seis factores clave por su incidencia directa sobre la renta fija y especialmente sobre los rendimientos de la deuda a largo plazo, que expone a continuación.
1. Que aumente el potencial de crecimiento
“El mundo está sufriendo una reducción del potencial de crecimiento y un exceso de ahorro en todas partes. En otras palabras, el tipo de interés de equilibrio global ha caído abruptamente en los últimos años”, comenta el experto. Al mismo tiempo, constata que “es difícil creer que los tipos de interés actuales sean excesivos, como también es difícil creer que vaya a estallar la burbuja de la renta fija”. Como Ithurbide cree que la caída de la capacidad de las naciones para crecer es un fenómeno mundial, su conclusión es que “se ha entrado en una nueva trayectoria de crecimiento, en la que el ritmo de expansión es mucho más débil que en el pasado”. La única manera de reactivar el crecimiento sería mediante una reversión de las tendencias demográficas y a través de un incremento de las ganancias generadas por la productividad, dos soluciones que no se pueden ejecutar en el corto plazo.
“La estabilidad macro de esta nueva trayectoria demanda unos tipos de interés más bajos durante un periodo más largo de tiempo, porque son modificaciones estructurales, no cíclicas”, indica Ithurbide, que añade a estos factores la existencia de un endeudamiento tan elevado que impide una subida brusca de los tipos.
2. Que regrese la inflación
La caída del precio del crudo y la ausencia de crecimiento salarial en la mayoría de las economías desarrolladas hace descartar que los bancos centrales cumplan sus objetivos de inflación en 2016, prolongando sus políticas monetarias acomodaticias. “Casi nadie cree que vuelva la inflación, en parte porque los indicadores económicos no lo sugieren, pero también porque los bancos centrales que están intentando que regrese no están teniendo éxito”, observa Ithurbide. Este constata la presencia de más fuerzas deflacionarias: la caída del precio de los bienes industriales, la caída del comercio mundial o la exportación de deflación de China son algunas. “Las expectativas de inflación todavía están bajas, a veces excesivamente bajas”, concluye.
3. Que los bancos centrales cambien radicalmente de actitud
“La Fed ha empezado su política de endurecimiento monetario. Sin embargo, esto no representa una normalización de la política monetaria, por lo que no es un auténtico ciclo de endurecimiento”, declara el responsable de Amundi, que prefiere hablar de un “miniciclo”. Ithurbide recuerda que “la Fed está conduciendo su primera subida de tipos en un momento en el que el ciclo económico ya está bien avanzado”, así como que el banco central ha empezado tan tarde “debido a los riesgos de los grandes equilibrios financieros y la fuerte apreciación del dólar”.
El experto señala que no se puede hablar de dos bandos, en uno de los cuales hay bancos centrales que quieren volver a la ortodoxia monetaria y en otro los que permanecen ultra acomodaticios, sino que “hay un banco central que está subiendo sus tipos frente al resto del mundo, que quiere continuar con las políticas monetarias laxas”. Su conclusión es que “el margen de maniobra de la Fed es limitado, y también lo es el potencial de subida de los tipos de interés”.
4. Que los bancos centrales reduzcan drásticamente sus balances
Ithurbide delimita tres tipos de bancos centrales: que hubieran ejecutado QEs en el pasado, que los empezaran a aplicar hace poco o que estén comprando activos porque no queda más remedio. “En todos estos casos, ha dado como resultado compras sustanciales de bonos y una expansión masiva de los balances de bancos centrales. También parece claro que, una vez que terminan los QE, los bancos centrales no empiezan a reducir sus balances, sino que reinvierten los activos a vencimiento”, indica. El experto considera que “los riesgos que afronta la estabilidad financiera significan que no hay otra alternativa. Esto no cambiará en el futuro próximo”.
5. Que los gobiernos aumenten su déficit presupuestario
Si los gobiernos aumentasen las emisiones de deuda para financiar unos déficit más amplios, esto sería una traba para el crecimiento y, consecuentemente, aumentaría la demanda de fondos de inversión, provocando en general que repuntasen los tipos si el resto de factores se mantiene igual. “Sin embargo, está ampliamente demostrado que el efecto de salida masiva de inversores sólo sucede bajo condiciones muy restrictivas (pleno empleo o política monetaria neutral). Además, si las inversiones públicas se hacen cuando falta inversión privada, es improbable que haya un impacto sobre los tipos”, reflexiona el experto. Su conclusión es que, de la lista, éste es el factor con menor relevancia para determinar la rentabilidad de la deuda.
6. Que estalle la burbuja de la renta fija
“Para que puedan reventar, primero tiene que haber burbujas”, declara Ithurbide. Su punto de vista es que “los tipos pueden parecer excesivamente bajos respecto al pasado, sin embargo son lógicos a la luz de las condiciones actuales mencionadas previamente”. Aunque no descarta que haya burbujas sin identificar su postura es que “no creemos que las próximas subidas de tipos sean sostenibles, incluso aunque sean inevitables dada la volatilidad y el nivel de los tipos”.
La conclusión general a la que llega Ithurbide es: “Los tipos de interés de largo plazo están bajos y probablemente sigan así”. Recomienda distinguir entre los tipos que bajan como consecuencia de un incremento de la aversión al riesgo y los que bajan por la acción monetaria de un banco central. “El movimiento visto el verano pasado y a principios de este año, junto con el aumento de la volatilidad y un shock del tipo de cambio, es claramente debido al primer factor y requiere ser cautos”, sentencia.
