La deuda emergente ha sido sin duda una de las grandes perdedoras dentro del universo de inversión en el año que ya ha acabado. Sin embargo, para Claudia Calich, la gestora de M&G Investments que acaba de sustituir a Mike Riddell al frente del M&G Emerging Markets Bond Fund, la observación de las dinámicas que marcaron este mercado le llevan a asegurar que 2014 va a ser diferente para esta clase de activo. Así lo expresa en la última entrada de Bond Vigilantes, el blog de los gestores de M&G. Como aperitivo, algunas de las principales conclusiones de la experta son que la diversificación de activos en deuda emergente (tanto en divisa local como en dólares o euros) “debería ser menos importante en 2014 de lo que fue en 2013”.
Para Calich, la oportunidad para crear valor relativo entre deuda soberana en divisa local o en hard currency y en deuda corporativa ha caído después del mal comportamiento de las dos primeras clases de activo y el estrechamiento de los diferenciales de la tercera. Sin embargo, considera que las valoraciones de la deuda en divisa local presentan mejor aspecto. Para entender todas estas afirmaciones resulta clave la estabilización de los tipos de los bonos estadounidenses, con poco margen de caída -en su opinión- al haberse puesto ya en precio el ‘tapering’.
Otra de las principales conclusiones del análisis es que los eventos idiosincráticos de las naciones emergentes (incluyendo los de índole política) serán cada vez más relevantes, mientras que los eventos macro de calado global (por ejemplo, los esfuerzos de China para equilibrar su crecimiento) serán igual de importantes.
Seis tendencias a tener en cuenta
Calich comienza su análisis fijándose en que la mayor parte de las pérdidas registradas en deuda soberana emergente denominada en hard currency habían tenido su detonante en las alzas de los tipos en los bonos del Tesoro de Estados Unidos, y no porque se percibiera un deterioro de los perfiles de crédito de los países emergentes o el ensanchamiento de los diferenciales de estos países, que tuvo un impacto negativo de tan sólo el 0,5%, frente al ensanchamiento de 116 puntos básicos de los treasuries. Esta observación lleva a la experta a inferir que la clave de la gestión de este tipo de activo en 2013 fue la duración. Al haberse puesto ya en precio la retirada del QE3 – la rentabilidad del bono a diez años despidió el año en torno al 3,5%-, Calich afirma que un retroceso adicional de los tipos “debería ser menos pronunciado en 2014”.
La experta señala como mayor riesgo en este entorno que se registren datos más fuertes de lo esperado o que empeoren las expectativas de inflación, posibilidades que aún no están en precio. Para Calich, un aplanamiento bajista de la curva de los tipos estadounidenses, avanzando las alzas en los tipos anticipadas por la Fed “es un riesgo que debe ser monitorizado cuidadosamente”.
En segundo lugar, Calich señala que el comportamiento de la deuda soberana denominada en dólares “no fue necesariamente mejor para los países percibidos como más resistentes frente a aquellos percibidos como más vulnerables”. Pone como ejemplos a México y Sudáfrica. Mientras que el primero es percibido como una de las economías emergentes de mayor fortaleza, el segundo se está convirtiendo en uno de los países en desarrollo más vulnerables. Sin embargo, la deuda soberana mexicana denominada en divisa fuerte cedió un 7,1%, mientras que el retorno total de los bonos sudafricanos fue del -6,9%. “Una explicación es que el canal de ajuste del déficit por cuenta corriente actual de los países sea debilitar las divisas y/o elevar los tipos de interés, lo que puede no ser un factor negativo para los diferenciales de la deuda soberana”, apunta la gestora. Esto puede explicar el comportamiento de la deuda en divisa local de ambos países: la mexicana presentó un comportamiento mucho mejor que la sudafricana.
La tercera característica que guió el comportamiento de la deuda emergente en 2013 fue el comportamiento superior de los bonos asociados con un riesgo de crédito más elevado (high yield, mercados frontera). “Puede parecer contra intuitivo, dado el reciente cambio del sentimiento hacia los activos emergentes, pero es refrescante que el mercado diferenciara entre los variados emisores del mercado emergente y premiara el perfil estable o en mejora de los emisores más débiles con retornos positivos y llevara a las historias en deterioro a retornos negativos”, afirma la experta de M&G.
La conclusión respecto a este apartado es que la identificación de factores idiosincráticos fue otra de las claves de 2013 “y lo seguirá siendo en 2014” según Calich, “dado el enorme rally que hemos visto en muchos de esos bonos frontera y, por tanto, con valoraciones menos favorables”.
“La deuda en divisa local fue la clave del mal comportamiento”. Con esta rotundidad define la experta a la cuarta dinámica del mercado de deuda emergente en 2013. La razón principal ha sido la fuerte depreciación de las divisas emergentes, movimiento que prevé que se extienda este 2014 pero sólo en algunos casos. “Una reducción eventual de los déficit por cuenta corriente actuales en países que requieren un ajuste pero no afrontan rigideces estructurales mayores, como Brasil, India o Indonesia, debería ralentizar la presión sobre la depreciación y, por tanto, el comportamiento en 2014 no debería ser tan negativo”, analiza Calich.
La quinta tendencia detectada por la experta es que el cambio o carry positivo, junto con una duración más baja, han proporcionado apoyo a los retornos de deuda en divisa local, de tal manera que espera que esta clase de activo tenga un “colchón” en 2014.
Finalmente, la sexta tendencia tiene que ver con los riesgos políticos. Para la experta de M&G, éstos se mantuvieron silenciados en 2013, salvo algunas excepciones, pero estima que se incrementarán considerablemente en 2014 teniendo en cuenta que regiones como Oriente Medio y países como Turquía y Ucrania siguen afrontando importantes crisis políticas, mientras que hasta 12 naciones en vías de desarrollo celebrarán elecciones este año. Entre ellas figuran los países en una posición más vulnerable: Brasil, India, Indonesia, Sudáfrica o la propia Turquía. La estimación de Calich es que las expectativas sobre estas elecciones podrían reducir temporalmente los flujos de capital entrantes en estos países e incrementar la demanda de CDS y coberturas sobre divisas.
