Expertos de Amundi, Nordea y Standard Life Investments analizan las implicaciones de los tipos negativos y el cambio político en EE.UU. como posibles detonantes de un cambio en la política fiscal en Europa.
Cada vez más gestoras vaticinan un mayor protagonismo de los estímulos fiscales en detrimento de los monetarios. No obstante, existen obstáculos a esta transición, aunque aparentemente se den las circunstancias para poder aplicarlos. James McCann, economista especializado en Reino Unido y Europa de Standard Life Investments (SLI), cree de hecho que actualmente el entorno económico lo justifica: en muchos mercados, el crecimiento sigue decepcionando (se prevé un PIB mundial inferior al 3% en 2016) y la inflación es una preocupación en varias regiones clave. “Hemos debatido repetidamente que, a medida que esas herramientas de política monetaria van reduciendo su margen de maniobra, el caso para un impulso fiscal sostenido parece más convincente”, afirma McCaan.
El experto afirma de hecho que que “los multiplicadores de la expansión fiscal se incrementan en el entorno actual”. “La inversión pública tiene multiplicadores todavía más altos y, si se dirigen bien, podrían ayudar a impulsar las perspectivas de crecimiento en el largo plazo”, añade. Además, considera que los tipos de financiación están tan bajos que “la expansión podría esencialmente pagarse por sí misma”. El escenario podría ser todavía más favorable a los estímulos si se incrementase el gasto público, pues podría “ayudar a aliviar parcialmente las preocupaciones en torno a una saturación de ahorros en la economía global y los efectos asociados sobre la tasa de equilibrio de los tipos de interés”, especialmente si se combina con “reformas económicas estructurales de mayor calado, que son necesarias en muchas economías”.
En SLI han desarrollado a partir de ocho variables distintas una matriz en la que miden la disposición de 15 de las economías más representativas del mundo a aplicar estímulos fiscales. La conclusión a la que llega McCann es que “aunque pueda haber margen, necesidad y justificación para aplicar estímulos, parece faltar compromiso político”, en términos generales.
En Amundi, el responsable global de análisis y estrategia Philippe Ithurbide señala como uno de los detonantes de la demanda de estímulos fiscales a los tipos negativos, que han contribuido a dañar los balances de los bancos de la eurozona y han erosionado las inversiones de aseguradoras y fondos de pensiones. “No es ninguna sorpresa que haya habido volúmenes de préstamos más bajos a las PYMES desde la crisis financiera. Mientras que compañías grandes y de tamaño medio han sido capaces de acudir a los mercados financieros a por financiación, este bajo volumen representa un obstáculo real a nuestras economías (en Europa, el 80% de la creación neta de puestos de trabajo se origina en PYMES). En definitiva, los tipos sostenidos en territorio negativo en la eurozona no son buenas noticias para la economía”.
¿Puede liderar EE.UU. la nueva oleada de estímulos?
Ithurbide indica que, si se ponen en práctica las políticas fiscales y el paquete de inversión en infraestructuras propuestos por Trump, se contribuiría a impulsar la inflación y obligaría a la Reserva Federal a subir los tipos de interés, lo que a su vez fortalecería al dólar contra el euro. “La rentabilidad de los bonos europeos seguiría a los tipos estadounidenses, pero a un ritmo mucho más lento, debido a las expectativas de un crecimiento más lento y por la presencia del QE del BCE”, añade. El responsable opina que, en términos fiscales y presupuestarios, “EE.UU. liderará indudablemente el camino y Europa probablemente le seguirá”.
Aquí entra en juego el calendario electoral de 2017: varios países clave – incluyendo a Alemania y Francia- celebrarán elecciones generales en Europa el año que viene. “Hay pocas dudas de que estos temas rápidamente se abrirán paso en los debates”, indica Ithurbide. Sin embargo, coincide con el economista de SLI en que “Europa no está en la mejor posición, no por la falta de margen de maniobra (Alemania es el mejor ejemplo), sino debido a un debate menos abierto sobre estas políticas”.
Además, el experto constata que se han ido tomando medidas que limitan la capacidad de aplicar estímulos por parte de los estados miembro, como el Pacto por la Estabilidad y el Crecimiento. “La atmósfera ideológica en Europa está progresando más lentamente que en el resto del mundo, y es en la eurozona donde la austeridad presupuestaria ha sido la más dura en los últimos años”, concluye.
Witold Bahrke, estratega macro de Nordea, indaga en los posibles canales de transmisión de una política fiscal más favorable de EE.UU. al resto del mundo. “Si las políticas se implementan como se ha señalizado, inevitablemente crearán grandes vientos de cara globalmente, a través de tipos de interés más elevados y un dólar más fuerte”. De hecho, considera que “ya se están viendo los primeros signos”, al haberse recuperado el dólar hasta cerca de sus máximos de 2015 y haber repuntado la rentabilidad de los bonos estadounidenses, hasta el punto de que su prima de riesgo respecto a la deuda alemana está en su nivel más elevado desde la introducción del euro.
“El problema es que los obstáculos (condiciones financieras más duras, tendencias proteccionistas) tienen un impacto global, mientras que los beneficios (estímulos al crecimiento) son cosechados localmente, principalmente en EE.UU.”, prosigue el estratega. Éste pone como ejemplo a Italia: los tipos de los BTP han alcanzado su nivel más elevado en más de dos años frente al bund, en gran parte por las expectativas respecto al resultado del referéndum constitucional de diciembre. “Italia sufre el dolor de unos tipos más altos, sin ser capaz de beneficiarse mucho de los estímulos fiscales en EE.UU.”, explica Bahrke.
El experto afirma que “esta divergencia plantea enormes riesgos para las condiciones monetarias a nivel global, pues lo más probable es que el BCE y el BoJ sigan dovish, mientras que la Fed sería obligada a aplicar un ciclo de subidas –aunque lento- si se vuelve real un paquete significativo de estímulos fiscales en EE.UU.”. ¿Los resultados de este escenario? Que 2017 sería “otro año para el dólar, implicando la restricción de la liquidez global, riesgos bajistas sobre las materias primas y para los deudores en dólares de todo el mundo”.
