La capacidad del active share para predecir qué fondos superarán a su índice de referencia es, sin duda, una de las cuestiones más debatidas en el mundo de las finanzas en la actualidad. Hasta ahora, los inventores del concepto de active share, Martijn Cremers y Antti Petajisto, han sido los más ardientes defensores del poder predictivo de este parámetro, pero no son los únicos. Los estudios llevados a cabo por la industria de los fondos de inversión se muestran más escépticos sobre la capacidad predictiva del active share. Uno de ellos ha sido el publicado por Morningstar.
La principal diferencia entre el estudio de la firma de análisis y la mayoría de los realizados sobre este tema es el universo de fondos que han escogido y su forma de controlar por estilo de inversión. La mayoría de los estudios sobre el active share se centran en fondos de inversión estadounidenses que siguen todo tipo de estilos de gestión long-only, mientras que el análisis de Morningstar ofrece información sobre fondos europeos que invierten en empresas de gran capitalización. Los índices suelen resultar más adecuados para los fondos de large caps que para los de small caps, ya que la definición de “pequeña empresa” puede variar mucho.
Morningstar empezó comparando la rentabilidad adicional de fondos con diferentes niveles de active share con los índices de referencia de sus respectivos estilos, en periodos de cinco años. Para arrojar luz sobre la heterogeneidad de los resultados obtenidos en los diferentes periodos de tiempo, analizaron las rentabilidades de dos periodos de cinco años con un modelo de cuatro factores que incluyen el tamaño, el valor y factores de momento, lo que nos permitía controlar varios sesgos de estilo a la vez. Por último, para entender la relación entre active share y diferentes medidas de riesgo, estudiaron en profundidad los resultados del periodo de cinco años comprendidos entre julio de 2010 y junio de 2015.
En todos estos análisis, emplearon las rentabilidades netas de clases de acción diseñadas principalmente para inversores minoristas, ya que la muestra es considerablemente más amplia que en el caso de las clases de acción institucionales. Aunque el uso de las rentabilidades netas añade dispersión a las cifras de rentabilidad, los inversores también experimentan estas diferencias. “Somos conscientes de que las rentabilidades netas incluyen el efecto de las comisiones, que ha demostrado ser uno de los mejores factores de predicción de las rentabilidades netas. Sin embargo, las comisiones son solo uno de los múltiples factores –incluido el active share– que permiten explicar los resultados de inversión obtenidos por los fondos de nuestra muestra”, explica Mathieu Caquineau, analista de Morningstar.
Análisis de la rentabilidad adicional
En primer lugar, analizaron hasta qué punto el active share medio de un fondo en un año natural t permitió predecir su comportamiento en el periodo de cinco años siguiente. Morningstar empezó los periodos de prueba con un retraso de dos trimestres para asegurarnos de que los inversores disponían de los datos del cierre del ejercicio en el momento de tomar su decisión de inversión. Iniciaron las mediciones del active share en 2005 y calcularon la rentabilidad adicional para periodos de cinco años consecutivos a partir del 1 de julio de 2006. Calcularon la rentabilidad adicional frente al índice de referencia del estilo de cada fondo que determinaba su categoría en ese momento.
Tras ordenar los datos por active share en el año t y dividir la muestra por cuartiles, Morningstar descubrió que en cuatro de los cinco periodos de cinco años, los fondos del cuartil con el active share más elevado se comportaron mejor que los fondos del resto de cuartiles, mientras que los fondos del cuartil con un menor active share fueron los que peor se comportaron en todos los periodos (ver gráfico). Los resultados son particularmente robustos en los periodos más antiguos. En el periodo que va del 1 de julio de 2006 al 30 de junio de 2010, solo cuatro de los 47 fondos (un 8,5% del total) del cuartil con el active share más bajo lograron superar al fondo mediano del cuartil con el active share más alto.
Rentabilidad adicional por cuartil de active share, periodos de cinco años naturales
No obstante, Morningstar destaca que las diferencias entre cuartiles de active share no son estables sino que dependen del periodo temporal analizado. La amplia diferencia de 226 puntos básicos de rentabilidad entre los cuartiles más y menos activos se redujo hasta los 40 puntos en el periodo del 1 de junio de 2010 al 30 de junio de 2015. Este hecho parece indicar que la utilidad del active share para predecir la rentabilidad adicional depende de las condiciones del mercado.
Entre los fondos más activos, descubrieron que el pequeño grupo de fondos con un active share superior al 90% (n entre 10 y 20 en los periodos de tiempo analizados) generaron rentabilidades inferiores a las del fondo promedio del cuartil con el active share más alto en todos los periodos analizados. Teniendo en cuenta que los fondos con un active share superior al 90% muestran una dispersión de la rentabilidad adicional mucho mayor, la conclusión a la que llega la firma de análisis es que el riesgo de alcanzar un active share extremadamente elevado no se ha visto recompensado en estas categorías.
