El Tikehau SubFin es un fondo que invierte en deuda subordinada financiera emitida por los mayores grupos financieros europeos. Gestionado por Thibault Douard, el producto, que este año cuenta con Sello FundsPeople, con la calificación Consistente, realiza una asignación activa en distintos tipos de deuda, aunque exclusivamente financiera. Su objetivo es obtener una rentabilidad neta superior a la del índice BoAML Euro 3-5 + 100 puntos básicos, en un horizonte de tres años. Uno de los aspectos diferenciales es la importante alineación de intereses de Tikehau, ya que el grupo es el mayor inversor en la estrategia. Además, hay un claro enfoque en la volatilidad.
“Las subordinadas financieras son la clase de activo con una de las beta más altas dentro del universo de crédito, por lo tanto, una de las más volátiles. El equipo gestor se ha centrado históricamente en gestionar la volatilidad de los inversores de Tikehau, centrándose en el ratio de Sharpe. La estrategia también considera un gran universo de inversión que tiene la capacidad de invertir en todo el universo de renta fija, desde bancos hasta aseguradoras y diversificar en todo tipo de instrumentos financieros (CoCos, Legacy Tier 1, LT2 y UT2, senior y covered). Sin embargo, algunos de los productos de la competencia se ven limitados en los instrumentos en los que pueden invertir. Por ejemplo, no pueden comprar bonos que han sido previamente licitados en parte, o bonos que tienen cupones indexados según la tasa CMS. Este no es el caso de Tikehau”, explican.
Esto permite que el equipo de inversión cambie entre las diferentes clases de activo según su punto de vista. Como ejemplo, la exposición de finales de 2019/principios de 2020 a AT1 se redujo (del 65% al 40% de la cartera), ya que el mercado se consideró, según la opinión del equipo, demasiado costoso, cambiar a legacy T1 (todavía con un carry atractivo y menos volatilidad), lo que ayudó al equipo a mitigar la corrección del mercado.
Visión de mercado
A pesar de que tanto las acciones de los bancos como los bonos subordinados vieron sus precios descender bruscamente durante la caída de los mercados, el equipo de inversión de Tikehau considera que se está haciendo una clara distinción entre ambos productos. “En primer lugar, el principal impacto para los bancos podría ser el menor nivel de rentabilidad: las tasas podrían ser más bajas y por periodos más largos, las comisiones se verían afectadas por la falta de operaciones de M&A y OPV, y el coste de riesgo aumentaría, por lo que es poco probable que el ROE aumente a corto plazo. En segundo lugar, como Mecanismo Único de Supervisión (MUS), el BCE pidió la suspensión de todos los dividendos y recompras de acciones hasta finales de octubre, lo cual supone otro impulso en términos de capital, reforzando los colchones para los deudores subordinados”.
Además, Andrea Enria, director del MUS, fue claro sobre que estas restricciones de las distribuciones no se aplican a los cupones de deuda subordinada y varios bancos confirmaron que, aunque seguirán las directrices sobre dividendos, tienen la intención de seguir pagando cupones en sus AT1. “Como en la base de la inversión de deuda subordinada están también involucrados los bonos senior, enviar una mala señal a la deuda subordinada probablemente conduciría a mayores costes de financiación, y se reduciría así la capacidad de los bancos para dar préstamos, lo último que las autoridades desean en estos momentos”.
Después de unas ventas significativas e indiscriminadas, ahora el mercado se ha beneficiado de las intervenciones del BCE que ayudaron a encontrar un nivel de compensación y a estabilizar los precios. En su opinión, los diferenciales de la deuda subordinada ya compensan las malas noticias potenciales. “Desde Tikehau Capital miramos nuestras inversiones con un horizonte de 3 a 5 años y, en nuestra opinión, el perfil de riesgo/beneficios de la deuda subordinada es probablemente el más interesante en el mercado de crédito en estos momentos. En nuestra firma, el fondo que invierte en esta clase de activos es Tikehau SubFin, gestionado por Thibault Douard desde su lanzamiento en 2011. Este fondo tiene un largo y consistente track record, así como una relación equilibrada retorno-riesgo”, subrayan.
Posicionamiento del producto
El equipo de inversión de Tikehau ha mantenido un enfoque equilibrado durante las últimas semanas, con una asignación por tipo de activo ampliamente estable. “Por un lado, nos beneficiamos recientemente de una serie de emisiones senior después de un rendimiento estable, reequilibrando hacia el Nivel 2 a corto plazo, ya que, según la opinión del equipo, el riesgo de extensión en esta clase de activos era mínimo, mientras que el final de la parte corta de la curva seguía siendo atractivo. Por otro lado, a principios de este mes, reequilibramos el segmento AT1 hacia más bonos de alta beta y periféricos”.
El rebote a mediados de marzo fue muy sesgado hacia Europa core en su primera pata, y la descompresión estaba en el punto de mira. Atendiendo a la opinión del equipo, el diferencial de spread se volvió muy atractivo, de ahí su disposición a reequilibrar ligeramente la cartera para beneficiarse de la posible compresión. “Cabe señalar que la construcción de la cartera de TSF todavía se concentra, en todo caso, en los mejores emisores y mejores estructuras”.
El equipo sigue siendo muy constructivo a medio plazo. “El diferencial promedio en AT1 se sitúa cerca de los 600 puntos básicos, lo que podría considerarse como un nivel bastante atractivo. Podríamos ver algunos episodios de volatilidad de aquí a final del año, dependiendo del comportamiento del comportamiento de risk on/risk off que podamos ver en el mercado, de ahí la construcción de una cartera equilibrada en este momento”. Sin embargo, salvo una segunda ola en la pandemia, la mayoría de los bancos europeos están, en opinión del equipo, muy bien ubicados desde una perspectiva crediticia.
“El coste del riesgo (es decir, las provisiones por préstamos incobrables) podría aumentar en los próximos trimestres, pero permaneciendo por debajo de los niveles de GFC. Los bancos en general pueden absorber un fuerte aumento en el coste del riesgo y aún así mostrar una relativa estabilidad en los ratios de Capital. Se espera que los buffers frente a los requisitos mínimos se mantengan estables (además, los reguladores redujeron los requisitos principales). El equipo es un firme creyente en contra a dividendos (bajo prohibición en este momento), no habrá ninguna forma de restricciones de cupones globales, dados los amplios amortiguadores y el impacto contraproducente de la implementación”, indican.
En conclusión, siguen convencidos de que contar con un equipo de análisis y gestión de carteras dedicado a esta clase de activos en Europa tendrá sentido, al considerar que los sectores financieros siguen disfrutando de un peso importante tanto en los índices de renta variable como de crédito y que, en el sector, los bonos subordinados financieros son y seguirán siendo durante muchos años el mejor compromiso entre una deuda principal cuya prima de riesgo nos parece demasiado baja, y las acciones, limitadas a largo plazo por el bajo nivel de rendimiento de capital que ofrecen los actores del sector, en un contexto de tipos de interés bajos y de mayor competencia.
“Además, en nuestra opinión, una exposición a los subordinados financieros ofrece una diversificación eficaz en una cartera de renta fija, ya que estos instrumentos proporcionan a la vez una distribución interesante, una remuneración adecuada del riesgo y una liquidez que consideramos superior a la del segmento de bonos corporativos de alto rendimiento en Europa”.
