Todo lo que debe saber sobre el high yield para comprender la estructura, características, oportunidades y riesgos de este mercado

Para algunas gestoras, el mercado de high yield sigue ofreciendo una interesante oportunidad de inversión. Es la principal apuesta en renta fija para este año de entidades como Fidelity Worldwide Investment, M&G Investments o UBS Global AM. Sin embargo, esta clase de activo ha empezado a despertar algunas dudas. En primer lugar, porque se ha producido un incremento de la volatilidad que tuvo su inicio tras el verano. Desde entonces, el mercado minorista estadounidense experimentó significativas salidas de capital. Esto parece haberse detenido por ahora, si bien en términos interanuales los datos de flujos hacia el mercado high yield de Estados Unidos son aun negativos. Según cálculos de la industria, en los últimos 18 meses las salidas de este mercado rondarían los 40.000 millones de dólares.

En cambio, los flujos hacia el mercado high yield europeo han sido mucho más sólidos, ya que la demanda de rentabilidad sigue siendo importante entre los inversores. Algunos nombres concretos han sufrido un castigo en esta área del mercado, que también ha vivido un incremento de los niveles de volatilidad. Lo primero que hay que tener en cuenta es que, en el mundo, existen dos grandes mercados de high yield -el de Estados Unidos y el de Europa- y que su composición es muy diferente, tanto a nivel sectorial como por calidad crediticia de los activos, lo cual tiene una gran importancia a la hora de valorar las oportunidades y los riesgos de cada uno de ellos. Ni siquiera la duración es la misma: el europeo tiene una duración de 3,3 años y el americano de 4 años.

En el caso del high yield estadounidense, por ejemplo, el 46% de las emisiones tienen una calidad crediticia de BB (la máxima dentro del rango del high yield). Sin embargo, este porcentaje es 20 puntos superior en el caso del mercado de deuda de alto rendimiento europeo (65,4%). Además, el peso de los activos CCC o con un rating inferior es significativamente mayor en EE.UU (14,6%) que en Europa (6,7%). A nivel sectorial sucede lo mismo y las composiciones difieren. En EE.UU, operadoras de telecomunicaciones y tecnológicas (14,6%), energéticas (13,3%) y compañías de bienes de capital (12,5%) son las que cuentan con un mayor peso en el índice. En Europa, por el contrario, las principales ponderaciones corresponden a servicios financieros (27,4%) y a empresas industriales (15,4%)*.

High yield estadounidense...                       y europeo

Hoy el mayor riesgo de default en high yield está en el sector energético

Estas diferencias tienen una gran importancia. A pesar de la creencia popular, el inversor debe tener siempre en cuenta que el principal riesgo al que se enfrentan en el mercado de high yield no es el de tipo de interés, o la tendencia de caída del precio de los bonos cuando aumentan los tipos, sino el riesgo de crédito, es decir, la capacidad que tienen los emisores para reembolsar la deuda emitida. Actualmente, la ratio de default es del 2,5% pero, según cálculos de expertos como Rachel Golder, el mercado está poniendo en precio un incremento del nivel de los impagos hasta el 5%. La causa de este repunte estaría en la fuerte caída que está experimentando el precio del petróleo, algo que, en principio, afectaría más directamente al mercado de high yield estadounidense que al europeo, dado el mayor peso de este sector en el índice.

Para la gestora del GS Global High Yield, si el precio del crudo se mantuviese en torno a los 50 dólares durante los próximos dos años podríamos asistir a un repunte de las tasas de impagos en el sector energético que elevaría la ratio general en medio punto en 2015 (situándose en el 3%) y en otro punto adicional en 2016 (hasta el 4%). “El sector energético es donde los diferenciales se han ampliado más abruptamente durante las últimas semanas. El margen operativo de las compañías productoras de petróleo está altamente correlacionado con el precio del petróleo: esperamos ver márgenes más bajos y un mayor apalancamiento en los próximos trimestres”.

“El break-even (el precio de petróleo al que una compañía productora de petróleo no gana beneficios netos) varía según la compañía dependiendo de un número de factores, pero lo más importante es que estas compañías van a necesitar acceso continuo a nuevo capital para financiar sus operaciones. Aunque no hay garantía de que las compañías con problemas de financiación puedan acceder a nuevo capital, esto no significa necesariamente que estas empresas entrarán en default o quiebra técnica”. En este sentido, la gestora de Goldman Sachs AM cree que veremos un importante proceso de fusiones y adquisiciones en el sector energético, donde las compañías grandes y bien capitalizadas comprarán las empresas más débiles.

A menor calidad crediticia… ¿mayor rentabilidad?

Otro aspecto a tener en cuenta es que, a menor rating, mayor potencial de rentabilidad en compensación por los riesgos que se asumen, que también son mayores. Pero… ¿se cumple esta regla? No siempre. De hecho, los gestores que en 2014 hubiesen decidido bajar en la escala de riesgo en busca de mayor rentabilidad se habrían equivocado. Según Gordon Harding, experto en renta fija corporativa de M&G, el high yield estadounidense rindió un 2,5% en 2014. Los bonos BB –más sensibles a los tipos- aportaron un 5,3%, mientras que la parte de menor calidad del espectro – que supuestamente debería generar mejores rendimientos en el contexto de una economía doméstica más fuerte-, los bonos CCC, terminaron el año en números rojos. Este patrón no ha sido exclusivo del mercado americano. Los bonos europeos BB subieron un 7,5%, frente a las pérdidas del 3,3% de los bonos CCC.

¿Cómo se comporta esta clase de activo?

Es una pregunta crucial para entender el funcionamiento de este mercado. Greg Hopper, responsable global de renta fija high yield de Aberdeen, revela que existen pruebas numerosas y estadísticamente demostrables sobre la conexión entre el high yield y las acciones. “Las betas de dichos bonos se parecen más a las de los índices de los mercados bursátiles que a las de los índices de los mercados de bonos de grado de inversión. También es cierto que la duración tiende a exagerar la sensibilidad real de los bonos de high yield a los tipos de interés”. Sin embargo, el experto considera que el comportamiento de los inversores es quizás más revelador que lo que indican los propios números. A este respecto, Hopper explica que los inversores de high yield suelen tener un comportamiento similar al de los de renta variable, sobre todo cuando el precio de los bonos cae.

Por ese motivo, el responsable de Aberdeen piensa que el término ‘bonos’ puede conducir a error. “Los bonos de alto rendimiento no se comportan como los bonos de grado de inversión, que son en los que el inversor piensa cuando se plantea invertir en renta fija. La correlación entre los bonos de alto rendimiento y los títulos del Tesoro estadounidense ha sido errática y, con frecuencia, negativa, lo que evidencia que los bonos de alto rendimiento no reflejan de manera exacta los movimientos que se producen en los títulos de deuda pública estadounidense. El último periodo en el que la correlación entre ambos fue elevada se remonta a la década de los 90. Este periodo duró tres años”. Por el contrario, la correlación entre el high yield y las acciones ha sido más positiva (ver gráfico).

Tampoco hay que olvidar que el mercado de alto rendimiento está influenciado por las previsiones de crecimiento económico, asegura Thierry Larose, gestor de Petercam especializado en esta clase de activo. Cita el caso de lo ocurrido el año pasado en Europa. "Mientras que los diferenciales en el mercado de alto rendimiento europeo se estrecharon en el primer semestre de 2014, respaldados por las buenas perspectivas de beneficios de las compañías de Viejo Continente, la caída del PMI alemán en el segundo semestre del ejercicio anterior rebajó las expectativas de beneficios de muchas empresas de alto rendimiento. Y es que estas compañías tienen menos margen de error que las de grado de inversión y cualquier titular macroeconómico negativo puede exagerar la presión sobre los diferenciales".

Otro factor importante a tener en cuenta es que el mercado de high yield estadounidense y el europeo no siempre se comportan de la misma forma. Según explica Bernard Hunter, gestor del UBS (Lux) Bond Fund - Euro High Yield, la correlación entre el high yield estadounidense y el europeo se ha reducido drásticamente el año pasado, situándose en 2014 en torno al 40%. Anteriormente, dicha correlación era del 80%. “Las compañías a uno y otro lado del Atlántico se encuentran en un punto distinto del ciclo. Los beneficios de las empresas americanas probablemente hayan tocado techo, lo cual no es el caso en Europa”. A este respecto, Hunter rompe otro de los grandes mitos que, a su juicio, rodean al high yield. “Crecimiento económico no es necesariamente algo bueno para el high yield porque las compañías gastan más en capex y elevan su apalancamiento”.

Esto último es lo que, según Paul Read, estaría sucediendo ahora. En opinión del gestor del Invesco Euro Corporate Bond, del Invesco Pan European High Income y del Invesco Global Total Return Bond, “el nivel global de apalancamiento dentro de las compañías high yield está empezando a aumentar, por lo que tenemos que tener cuidado de potenciales problemas de crédito en el futuro” (ejemplo que ilustra el riesgo potencial que conlleva invertir en una compañía con un elevado nivel de apalancamiento). Por ese motivo, en high yield, el gestor de Invesco considera innecesario y poco conveniente invertir en una cartera excesivamente diversificada de títulos. “Creo que la mejor estrategia en el actual entorno de mercado es apostar por una cartera de activos concentrada. Tener un amplio conocimiento del activo que tienes en cartera será crucial”.

¿Qué rentabilidad debo esperar del high yield en 2015?

Es la gran pregunta que se hacen los inversores y que no evitan responder los gestores. Según Andrei Gorodilov, gestor del FF European High Yield, el 2014 se dividió en dos partes. “La primera estuvo marcada por el buen comportamiento del activo ante la búsqueda de rentabilidad de los inversores, la represión financiera y el entorno de baja volatilidad. En la segunda mitad del año, las preocupaciones en torno al crecimiento económico en Europa hizo cambiar el sentimiento. La retirada de la liquidez en EE.UU. y las tensiones en Ucrania y Oriente Medio no han ayudado. Este año esta clase de activo debería ofrecer unos buenos resultados, aunque ello se produciría en un entorno de mayor volatilidad”, afirma el experto.

Tanto Gorodilov como Read coinciden en señalar que la corrección sufrida en la última parte de 2014 ha hecho que las valoraciones mejoren y que el cupón sirva como una fuente segura de generación de ingresos. “Este aumento de los diferenciales nos ha proporcionado algunas interesantes oportunidades de inversión, tanto entre los valores más castigados como en otros que han sufrido castigos temporales”, asegura el gestor de Invesco. La corrección se ha dejado sentir especialmente en EE.UU, donde la yield se ha ido al 6,7%. Los spreads en el mercado estadounidense están en torno a los 540 puntos básicos, frente a los 420 de Europa. Comparativamente, Europa parece cotizar más cara, pero tiene a su favor una ratio de defaults más baja, unos tipos de interés que no van a subir, el menor peso del sector energético en el mercado y la acción de Mario Draghi.

Uno de los principales riesgos para el activo es el impacto que pueda tener en el activo una subida de tipos. Greg Hopper lo ha analizado. En un horizonte de un año o más, para que una cartera bien diversificada generara una rentabilidad total negativa, el aumento de los tipos debería ser superior al esperado por los inversores en la actualidad. De hecho, en el equipo que dirige han calculado que la rentabilidad total de los bonos de alto rendimiento sería positiva incluso en el caso de que se produjera un aumento de 150 puntos básicos en el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a cinco años. En dicho cálculo, no han tenido en cuenta la disminución de los diferenciales de crédito, lo que podría llegar a ocurrir conforme a la economía se fuese recuperando.

¿Qué rentabilidad esperar del high yield en 2015?

En Europa, Gorodilov afirma que el escenario base de Fidelity de continuación de lento crecimiento económico, baja inflación, tipos de interés en mínimos y política monetaria acomodaticia hacen un entorno muy favorable para los compradores de bonos. “Este escenario no está exento de riesgos, que podrían venir en dos direcciones: un crecimiento económico aún más decepcionante podría afectar a los activos de riesgo, mientras que un crecimiento mayor al previsto podría elevar las tires de la deuda pública, erosionando tanto los bonos con grado de inversión como la de mayor calidad dentro del high yield (BB), dada su mayor riesgo de duración. Pero… ¿qué rentabilidad debe esperar el inversor que ofrezca el mercado de high yield este año? Rachel Golder la cuantifica al situarla en la horquilla de entre el 4,5% y el 5,5%. Es un rango que comprende la estimación de Bernard Hunter, que augura un retorno del 5% para este año.

En el equipo de Aberdeen que lidera Greg Hopper van más allá y han estimado cuál sería la rentabilidad porcentual que ofrecería a un año una hipotética nueva emisión de high yield, asumiendo varios escenarios para las tires del bono del Tesoro estadounidense a cinco año y varios spreads para los bonos de high yield (en puntos básicos).

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* En los gráficos que aparecen en primer lugar en este artículo se muestra la composición del BofA Merrill Lynch US High Yield Master II Index (índice de high yield estadounidense, a la izquierda) y del BofA Merrill Lynch Euro High Yield Index (índice de high yield europeo), tanto por calidad crediticia del activo como por división sectorial. Los datos han sido recogidos a cierre de 2014. Fuente: Allfunds Bank.