En apenas una semana, tres gestoras han dejado atrapados a los inversores de tres estrategias que centran su universo en el mercado de high yield. Dos son americanas y una europea. Todas las claves para entender lo que está sucediendo.
En apenas una semana, tres fondos de inversión han suspendido los reembolsos en sus fondos de high yield. Dos son estadounidenses y el tercero es europeo. El primero en hacerlo fue Third Avenue Management, quien el pasado 9 de diciembre bloqueaba las salidas de dinero del Third Avenue Focused Credit Fund y anunciaba su intención de deshacer de manera ordenada la cartera de un producto con 1.000 millones de dólares de patrimonio dada la escasez de liquidez que existía en el mercado. Acto seguido fue Stone Lion Capital Partners quien adoptaba la misma decisión. El hedge fund bloqueaba los reembolsos de una estrategia a través de la cual gestionaba 400 millones de dólares, si bien en este caso se debió a la avalancha de órdenes de venta recibidas por parte de sus clientes. El tercer caso se produjo en Londres, donde Lucidus Capital Partners, firma especializada en esta clase de activo, comunicaba su intención de liquidar una cartera con un volumen de activos de aproximadamente 900 millones. ¿Qué está ocurriendo?
Según explican en Fidelity, se trata de fondos que comparten características con los hedge funds y que invierten en activos distressed muy ilíquidos. "No son representativos del mercado general de high yield ni tampoco de la mayoría de los fonods de high yield que hay en el mercado. El Third Avenue Focused Credit Fund es uno de los productos más especulativos, si no el que más, del mercado de deuda de alto rendimiento. El fondo se centra en deuda distressed y candidatos a reestructuración, por lo que no resulta sorprendente que casi el 47% de la cartera estuviese invertida en títulos con calificación CCC y un 41% en títulos sin calificar, según los datos de la última presentación de resultados". Además, el fondo mantiene una concentración relativamente elevada para un fondo de high yield, con solo 172 posiciones, de las que las diez principales representan casi el 20% de la cartera, y también recurre bastante al uso de derivados, indican.
"Dicho de otro modo: se trata de un hedge fund de crédito distressed empaquetado en una estructura de fondo con liquidez diaria, por lo que no resulta sorprendente que haya acabado teniendo problemas de liquidez, teniendo en cuenta la abrupta ampliación de diferenciales que ha experimentado el segmento CCC. En lo que va de año, este fondo ha caído más de un 25% debido a que mantiene un posicionamiento muy agresivo”. La pregunta que se hacen ahora muchos inversores es qué tipo de estrategias pudieran verse afectadas en el actual entorno. “Si se miran los fondos que han tenido problemas o los que potencialmente pueden tenerlos, todos tienen apuestas grandes y concentradas en posiciones con relativa iliquidez y menores calificaciones”, explica David Walls, cogestor del Vontobel Fund - High Yield Bond de Vontobel. Por su parte, Marc Leemans, gestor senior en Degroof Petercam, ve problemas en los fondos que tienen una exposición alta al petróleo y a las materias primas.
¿Cuáles son las condiciones de liquidez del mercado de high yield?
Aunque por ahora este es un problema localizado en estrategias que invierten de manera muy agresiva y en activos ilíquidos, lo cierto es que, en general, las condiciones de liquidez en el mercado de high yield se han ido deteriorando significativamente a lo largo de los últimos años. “Si lo comparamos con el entorno previo a 2008, el mercado de high yield cuenta con menos intermediarios financieros, lo que exacerba las caídas en deuda distressed y en aquellos bonos menos líquidos que no gozan del favor de los inversores y provoca que las emisiones más grandes y líquidas sufran frecuentes oscilaciones de precios en periodos de estrés. Esta situación es un reflejo de los factores regulatorios que han reducido la participación de los intermediarios (broker-dealers) en el mercado, del típico declive de la liquidez que se da a finales de año y de la escasa demanda, resultado de la reciente volatilidad y del comportamiento de la clase de activo. la demanda de crédito distressed es ahora mismo muy escasa. El menor interés por parte de hedge funds y de otros inversores oportunistas ha exacerbado la volatilidad en el mercado”, asegura Rachel Golder, gestora del GS Global High Yield.
Según la gestora de Goldman Sachs AM, las condiciones de liquidez seguirán siendo difíciles a corto plazo. Tras los recientes episodios de volatilidad, es probable que los gestores de high yield refuercen la liquidez de sus carteras, lo que podría provocar presiones vendedoras en un mercado en el que la demanda ya es limitada. Esta situación podría resultar problemática para un pequeño segmento del mercado que está más concentrado en deuda distressed, pero creemos que la mayoría de los fondos de high yield están más diversificados y mantienen entre un 2% y un 10% de la cartera en liquidez, lo que en general representa un colchón de liquidez adecuado. Además, desde un punto de vista histórico, la liquidez del mercado tiende a mejorar hacia mediados de enero y el mercado suele ir ganando fuerza a medida que avanza el primer trimestre”.
Ratios de default en el mercado de high yield
Pese a la escasez de liquidez en el mercado de high yield, el ratio de impagos (defaults) está en niveles históricamente bajos. Nicolo Carpaneda, especialista de inversión en renta fija de M&G Investments, considera que es interesante observar como, en el actual entorno de miedo e incertidumbre, la ratio de default global se ha quedado en torno al 2,15%, un nivel que considera muy bajo. “Los defaults en Europa están en el 0,3%. Nunca antes han estado tan bajos. En Estados Unidos están subiendo y la ratio se sitúa en el 2,57%. En el sector de energía están aumentando y los niveles de impago rondan ya el 6%”, revela. De igual forma, en los mercados emergentes, que suponen un 20% del mercado de high yield global, el ratio de defaults ha subido hasta el 3,5%, pero limitados a Brasil y China. “Sabemos donde está el problema. Pero los defaults son una estadística del pasado. No nos dicen nada del futuro”, recordaba en una reciente presentación celebrada en Madrid el especialista de inversiones de renta fija de la gestora.
Por ello, Carpaneda echa mano de lo que el mercado piensa que va a suceder de aquí a doce meses en el mercado de high yield. “Lo importante es entender cuánto me está pagando el mercado por este riesgo y cuántas empresas fracasarán en el próximo año". Una radiografía a 30 de septiembre le muestra cuántas empresas estima el mercado que caerán en default dentro de doce meses en cada uno de los sectores de EE.UU. En el caso energético, el mercado piensa que la mitad de las compañías que integran el sector no podrán hacer frente a sus obligaciones de deuda en los próximos 12 meses, esto es, hasta 160 empresas. En otros sectores los porcentajes no son tan abultados, pero sí muy significativos. Por ejemplo, en el caso de subsectores como el de transporte, retail, materiales, medios de comunicación o tecnología el mercado está estimando en estos momentos que una de cada tres empresas fracasarán dentro de un año. “Esto es improbable".
Situación en la que se encuentra el high yield europeo
Las dudas se han instalado en el mercado. De cara a 2016, Jim Keenan, responsable mundial de deuda corporativa basada en fundamentales de BlackRock, ve probable que la negociación con bonos de alto rendimiento conlleve volatilidad a medida que nos adentramos en 2016. En el caso del high yield europeo, el mercado ha corregido. Pese a ello, la visión de los gestores sobre esta clase de activo sigue siendo positiva. Según Roman Gaiser, director de high yield de Pictet AM, la desaceleración de economías emergentes, la incertidumbre sobre la política monetaria y el aumento de costes de financiación en Estados Unidos, así como un crecimiento mundial más lento, se han aunado para incrementar los diferenciales de rentabilidad a vencimiento en deuda de alto rendimiento de la eurozona con respecto a los bunds alemanes hasta niveles no vistos en dos años, situándose en torno al 5%. “A primera vista parece justificado. Además, los problemas de empresas como Volkswagen y Glencore muestran que los inversores no pueden dar por sentado la solvencia. Pero la inmensa mayoría de estas empresas está en buenas condiciones financieras y cuentan con el BCE dispuesto a relajar la política monetaria”, afirma.
Para Gaiser, en los niveles actuales la clase de activo presenta más oportunidades que riesgos. “Las tasas de impago siguen en niveles bajos y la compensación es más que suficiente. Cuando los diferenciales alcanzaron estos niveles la última vez los impagos duplicaban la tasa actual del 2,5% (la implícita en el mercado es del 8%, más del doble que en el escenario base de Moody’s a doce meses). Parece improbable que las tasas de impago aumenten. Con la inflación muy por debajo del objetivo del BCE del 2%, el mantenimiento de la política monetaria ultra laxa de la zona euro, incluso después de septiembre de 2016, es una de las razones. Además, es probable que las tasas de impago se mantengan controladas debido a la disciplina de las empresas, que no asumen riesgos en sus balances. Usan los ingresos de nuevas emisiones principalmente para refinanciar deuda a corto plazo con pasivos a largo plazo”.
Además, -según Gaiser- la ratio de EBITDA se ha mantenido en banda de 4 a 5 los últimos cinco años y este año, por primera vez desde 2012, el número de emisores en disposición de ver mejorado su rating supera al de los que podrían verlo rebajado. A ello se añade que los beneficios empresariales de las empresas de la zona euro pueden aumentar entre el 9% y el 10% en 2016, por encima de la media a largo plazo”. Su análisis coincide con el de Andrei Gorodilov, gestor del FF European High Yield Fund, quien considera que, “aunque las políticas monetarias divergentes de la Fed y el BCE probablemente generarán cierta incertidumbre. Europa sigue mostrando tasas de impago bajas frente a EE.UU, donde el ciclo crediticio está más maduro. “Las incertidumbres crediticias están aumentando en Europa y podríamos empezar a ver más iniciativas favorables a los intereses de los accionistas, especialmente hacia la segunda mitad del año, pero la amplia mayoría de las empresas europeas tiene suficiente liquidez y unos indicadores crediticios subyacentes estables”, explica el experto.
También está la demanda de rentas, que podrían beneficiar a esta clase de activo. “En Europa, otro año de tipos en mínimos sostendrá la demanda de productos de rentas. De hecho, aparte de la corrección del verano de 2015, esta clase de activo ha registrado unas cuantiosas entradas de capitales este año que creemos que seguirán dando apoyo en un contexto con un bajo volumen neto de emisión”, afirma.
