El Invesco Pan European High Income es uno de los fondos más populares en el mercado español. Paul Read y Stephanie Butcher, gestores de este producto mixto que este año cuenta con Sello FundsPeople, con las calificaciones Favorito de los Analistas y Blockbuster, se basan en tres temas principales: la liquidez y los activos de alta calidad (que se compone de efectivo, bonos de deuda pública de países centrales, efectos comerciales a muy corto plazo y bonos corporativos con calificación de inversión); el riesgo de crédito para las rentas (formado por valores con un diferencial algo mayor, como los bonos corporativos high yield, los bonos subordinados del sector financiero y los bonos corporativos híbridos) y la renta variable orientada a las rentas, que es la parte de la cartera gestionada por Butcher.
A finales de enero el fondo tenía un 15,5% asignado a efectivo, bonos de deuda pública de países centrales y valores con vencimiento en el plazo de 12 meses. Otro 14% de los activos estaban invertidos en bonos corporativos con calificación de inversión y bonos preferentes del sector bancario. La exposición a temas de riesgo de crédito más elevado era del 51,9%, frente al 58% de julio de 2019. Por otra parte, solo el 9,8% de la cartera tenía una calificación B o inferior. El componente de renta variable se mantuvo estable en el 18,7%. Como resultado del contexto de mercado favorable y de la estrategia relativamente cauta del fondo en general, su VaR a finales de enero medido por MSCI RiskMetrics era tan solo del 2,1%. Sin embargo, el rendimiento del fondo fue del 3% y el precio medio de sus bonos en cartera de 103,8.
Dado el alcance de la ampliación de los diferenciales del crédito, la caída total del fondo entre su nivel máximo de patrimonio neto del 21 de febrero y su nivel mínimo del 23 de marzo fue del -19,8%, lo que representa la caída más importante registrada por el producto desde 2008. “El hecho de que la caída en esta ocasión se produjera en un solo mes en una cartera con un 15% de efectivo y bonos de deuda pública pone claramente de manifiesto la naturaleza extrema de la reacción del mercado”, explican los gestores.
Para poner más en contexto esta caída, cabe señalar que el retroceso total del fondo entre marzo de 2015 y marzo de 2016 fue del -12,3% y entre julio y septiembre de 2015, del -15,2%. La caída sufrida este año no ha sido muy diferente al del conjunto de los mercados de riesgo. Por ejemplo, la caída de máximo a mínimo del BoAML ICE Euro High Yield Index fue del -20,5%, el BoAML ICE Contingent Convertible Index retrocedió un -26,8% y el Euro Stoxx 50 Index un -38,3%.
En el mes de marzo el fondo generó una rentabilidad del -11,1% (sin descontar comisiones). El componente de duración influyó de forma ligeramente positiva en este resultado, con una contribución de 62 puntos básicos. El componente del diferencial del crédito, con una contribución de -877 puntos básicos, fue el que más perjudicó a la rentabilidad. Dentro de este componente, los bonos subordinados del sector financiero restaron -365 puntos básicos, los bonos corporativos high yield -284 y los bonos corporativos con calificación de inversión -107. Otros componentes del crédito contribuyeron en mucha menor medida. El componente de renta variable restó -284 puntos básicos.
La reacción ante los acontecimientos y las perspectivas del gestor
El colapso de los mercados de crédito fue extremadamente rápido, cuando los inversores digirieron el potencial impacto del confinamiento sobre las perspectivas económicas y sobre el riesgo de crédito. Sin embargo, desde los mínimos alcanzados a finales de marzo, la recuperación también ha sido particularmente sólida. Como resultado, el fondo ha subido un 11% desde su nivel mínimo de patrimonio neto alcanzado el 14 de abril. Según indican, hay otras dos grandes fuerzas enfrentadas.
“Por una parte, la economía de la eurozona ya está sufriendo una grave conmoción económica. Los datos de marzo apuntan hasta la fecha a un declive que supera claramente al de la crisis financiera mundial y que, en última instancia, podría representar la mayor caída del crecimiento europeo desde la Segunda Guerra Mundial. Pero aunque puede que tengamos una idea razonable de la profundidad de la crisis, su duración en estos momentos es sumamente incierta y dependerá de la velocidad con la que los gobiernos levanten las restricciones y con la que la actividad comercial regrese a los niveles anteriores. No obstante, como mínimo es probable que se produzca un deterioro significativo de la calidad del crédito y un aumento de la tasa de morosidad de las empresas y, por consiguiente, resulta apropiado que los diferenciales del crédito se hayan ampliado”, afirman.
Sin embargo, los gestores también consideran que con este contexto de debilitación significativa contrasta la contundente respuesta política, particularmente del BCE, que ha anunciado un programa de compras de emergencia frente a la pandemia por valor de 750.000 millones de euros (lo que equivale al 6,3% del PIB de la eurozona). “Asimismo, el BCE ha introducido un mayor grado de flexibilidad en su QE, eliminando también los límites del porcentaje de endeudamiento de los Estados miembros. Por otra parte, ha aprobado medidas para facilitar la financiación de los bancos, como la suavización de las condiciones de las TLTRO y la relajación de determinadas normativas bancarias, para permitir de este modo a los bancos operar temporalmente por debajo del nivel de capital exigido por la directriz del Pilar 2 y del colchón de conservación del capital”.
A su juicio, una consecuencia positiva de esta medida del banco central ha sido una fuerte reapertura del mercado primario. “Hemos observado un nivel de oferta prácticamente sin precedentes en la pasada quincena. Por otra parte, dado que el mercado trata de restablecerse, los cupones ofrecidos han sido particularmente atractivos, aunque están comenzando a moderarse”, revelan. En su opinión, dado el alcance de la ampliación de los diferenciales, el punto de partida relativamente sólido de las calidades crediticias, la extraordinaria respuesta de la política monetaria, los signos de que algunos países de la eurozona están consiguiendo controlar el virus y los cupones que ofrecen las emisiones nuevas, observan un valor muy atractivo a largo plazo.
Como resultado están siendo más activos en el mercado primario. “Entre los ejemplos se incluyen los bonos BMW 2027 con cupón del 4,15%, BAE 2030 con cupón del 3,4%, Repsol 2026 con cupón del 2,625% y Booking 2030 con cupón del 4,62% y Dell 2030 con cupón del 6,2%. Estos cupones se enmarcan en el contexto de una TIR del bund alemán a 10 años de -45 puntos básicos y una TIR del bono del Tesoro de Estados Unidos a 10 años de 69 puntos básicos (con los costes de la cobertura del dólar frente al euro en su nivel más bajo en casi cuatro años)”.
En menor medida han añadido también deuda subordinada del sector bancario, donde han observado unos precios mucho más bajos de lo que justifican los riesgos subyacentes. “Entre los emisores se incluyen UBS y Credit Suisse. Los bancos han llegado a esta crisis con unos niveles de capital muy superiores, mucha más liquidez, mucho menos apalancamiento y una calidad de los activos mucho mayor. Por otra parte, varios bancos han realizado declaraciones públicas señalando su compromiso de seguir pagando cupones AT1 y el BCE ha dejado claro que su recomendación de suspender los dividendos bancarios no afecta a los instrumentos AT1. También hemos añadido una pequeña cantidad de bonos corporativos high yield, como Yum Brands 2025 con cupón del 7,75% (en dólares)”.
Por lo que respecta a la renta variable, aumentaron un poco en febrero y comienzos de marzo, y posteriormente han recortado la exposición de cara a la recuperación. “Los dividendos experimentan presiones tal y como cabe esperar. Sin embargo, nos podemos permitir perder una pequeña proporción de rentas, dado el rendimiento significativamente superior de la cartera de bonos. No obstante, es importante señalar que nos hemos asegurado de que el fondo mantenga un buen colchón de liquidez. A finales de marzo tenía algo más de liquidez que a finales de febrero. Sin embargo, como resultado de la fuerte reacción del mercado y de algunas adiciones nuevas a la cartera, el rendimiento del fondo ha aumentado hasta el 5,3% (sin descontar comisiones) con un precio medio del capital de 95,7”, concluyen los gestores de Invesco.
