¿Va a volver la inflación?

¿Va a volver la inflación? Es la pregunta que más se repite en las conversaciones (la inmensa mayoría organizadas de forma virtual) que las gestoras internacionales mantienen actualmente con sus clientes. Es una cuestión de la máxima relevancia, por las importantes y numerosas implicaciones que la evolución de los precios tiene sobre la economía y, en consecuencia, sobre el comportamiento de los mercados financieros. Para arrojar luz sobre este tema tan relevante, en FundsPeople hemos consultado a responsables de distintas gestoras internacionales para que nos den su opinión sobre cuál será, de acuerdo con sus expectativas, la dirección que tomará la inflación en el corto-medio plazo. Sus reflexiones se las exponemos (por orden de recepción) en este artículo, que esperamos les sea de utilidad a la hora de elaborar sus propias perspectivas y posicionar sus carteras.

Desde mediados de la década de 1990 no ha habido muchos períodos en los que el IPC básico de EE.UU se haya situado por encima del 2%. "Sucedió en 2004-2008 y la Fed respondió subiendo los tipos en un 1%, hasta el 5,25% en un periodo de dos años", recuerda Chris Iggo, jefe de inversiones de AXA Investment Managers. "La tasa de IPC aumentó desde aproximadamente un 1,25% en 2015 hasta poco más del 2% en 2018, pero la autoridad monetaria ya había elevado los tipos de 0,25% a 1,75% para entonces, y luego añadió otros 75 puntos básicos, presumiblemente para detener el aumento de la inflación. Hay dos observaciones de esto. La primera es que una tasa de inflación superior al 2% ha sido muy poco común, por lo que probablemente necesitemos ver un crecimiento del PIB mucho más rápido y un desempleo mucho menor. En segundo lugar, es que las tasas permanecerán en suspenso probablemente mucho más allá del plazo de 2023, algo que muchos expertos discutieron después de la reunión de la Fed de la semana pasada".

Esty Dwek, responsable global de estrategia de mercado de Natixis IM Solutions, no está segura de por qué los mercados se han sentido decepcionados por la Fed si después del anuncio sobre el objetivo de inflación que hicieron en Jackson Hole no iban a poder superarse a sí mismos. "Repitieron que las tasas de interés se mantendrán cercanas a cero hasta al menos 2024, lo que ya sabíamos, pero eso no les hace menos moderados, especialmente porque pueden aumentar las compras de activos si es necesario. La recuperación va a ser accidentada y el Congreso también debe poner de su parte ahora al aprobar la Ley CARES 2 para apoyar el crecimiento. La Fed ahora tolerará una inflación más alta durante períodos de tiempo más largos, incluso con un desempleo bajo. La idea principal detrás de ésto es elevar las expectativas de inflación y empinar la curva de rendimiento para mejorar los mecanismos de transmisión de la política monetaria".

Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM, considera que a cinco años vista es previsible que el riesgo de inflación se materialice. "La realidad es que la inflación central, sin alimentos ni energía, se ha mostrado estable entre el 1,5 y el 2,5% durante los últimos 20 años. Ahora, dado el masivo efecto base de la pandemia y posterior recuperación de la actividad desde niveles extremadamente bajos, tanto inflación como crecimiento económico se van a ver distorsionados en 2021. Aun así, los datos no muestran gran riesgo de deflación o inflación. Para que haya inflación hace falta que la producción vuelva o se sitúe por encima de la tendencia anterior, lo que puede llevar años. Por su parte, los bancos centrales no quieren riesgos de deflación, pero están dispuestos a tolerar exceso de inflación, con una aproximación oportunista. De manera que a cinco o más años vista, teniendo en cuenta la masiva expansión monetaria y fiscal y una economía global de vuelta a tendencia, es previsible que el riesgo de inflación se materialice", concluye.

De acuerdo con Adrian Hilton, responsable global de Tipos de Interés e Inversiones en Renta Fija en Columbia Threadneedle Investments, las tasas de crecimiento son extremadamente lentas debido a la persistente debilidad de la demanda y al riesgo de que pérdidas de empleo temporales sean más permanentes. "El apoyo de los gobiernos y los bancos centrales ha sido sustancial, aunque seguimos preocupados por la longevidad del esfuerzo fiscal y la capacidad de la política monetaria para compensar completamente el choque de la demanda dado que las tasas de interés están muy cerca del límite inferior efectivo. Un período prolongado de la tasa federal de fondos cercana a cero, junto con el colapso de la brecha de crecimiento entre EE.UU. y mercados de otros países desarrollados, debería dar a los bonos del Tesoro un mayor margen de recuperación. Mientras tanto, los problemas estructurales en curso y los niveles de deuda en constante aumento deberían limitar el alza de la inflación a medio y largo plazo. En la eurozona, el brote del virus ha descarrilado la embrionaria recuperación de la actividad industrial y las expectativas inflación”.

A diferencia de 2008-2009, Jonathan Day, gestor de renta fija en Newton, filial de BNY Mellon IM, cree que ahora existe un mayor riesgo de que las políticas monetarias de los bancos centrales del mundo generen inflación. "Los programas de expansión cuantitativa de este año hacen palidecer a los que se pusieron en marcha para responder a la contracción del crédito y, además, han venido acompañados de agresivos estímulos fiscales. Precisamente, esta combinación con el gasto gubernamental es lo que hace que la política monetaria presente un mayor potencial inflacionario esta vez. El gasto público se ha empleado en respaldar la economía, lo que significa que gran parte de la expansión cuantitativa está llegando a la economía real y a los bolsillos de los ciudadanos, que están mucho más dispuestos a gastarse el dinero y que, por lo tanto, tienen más probabilidades de generar presiones inflacionarias". A su juicio, la inflación ya asoma la cabeza en los mercados de activos. "El mercado inmobiliario también se está recuperando rápidamente, ya que los bajos tipos de interés hipotecarios hacen que comprarse una casa salga más a cuenta que nunca (si se dispone de dinero). Observamos esta tendencia también en diversos mercados de materias primas. Cualquier cosa para la que la oferta esté limitada aumentará de precio en un mundo en el que crece la masa monetaria".

En opinión de Daniel Morris, estratega de inversión senior en BNP Paribas AM, ahora es más probable que la Fed tolere un bajo desempleo y más estímulos fiscales sin elevar los tipos de interés para prevenir un aumento de la inflación. "El cambio debería impulsar moderadamente las expectativas de inflación, pero no está claro si la inflación real aumentará mucho dado que los impulsores de la baja inflación de la que hemos sido testigos a nivel mundial son en su mayor parte independientes del control de los bancos centrales. Por ejemplo, la demografía, los cambios en la tecnología y la globalización no se ven afectados por las políticas de los bancos centrales. En este contexto, esperamos que la inflación se mantenga por debajo del objetivo, no solo en EE.UU. sino en la mayor parte del mundo desarrollado y durante muchos años. No obstante, existen factores que podrían impulsar la inflación desde estos niveles. La tendencia de desglobalización que comenzó con Trump se ha acelerado por la pandemia a medida que los países y las empresas reconsideran dónde producen sus productos. La producción más localizada, particularmente en los países desarrollados, tendrá un costo más alto. Dicho esto, la pandemia también ha provocado una caída significativa en el crecimiento, por lo que es probable que el efecto neto sea deflacionario".

A largo plazo, Bob Stoutjesdijk, estratega del equipo de renta fija macro global de Robeco, no espera un gran impacto inflacionario como consecuencia del importante aumento en la oferta monetaria diseñada por las autoridades fiscales y los bancos centrales, al menos en los próximos años. "Las fuerzas desinflacionarias derivadas de la alteración de la demanda serán demasiado fuertes. Las tendencias seculares como el envejecimiento y los desarrollos tecnológicos tampoco apuntan hacia una inflación galopante. La investigación académica sugiere que el impacto inflacionario de la desglobalización tampoco debe sobreestimarse. Las probabilidades de un repunte inflacionario en un horizonte más allá de los próximos años parecen más pronunciadas, aunque, y más importante, esto requeriría que el aumento de la oferta monetaria se mantenga y, finalmente, se asocie con un gasto mayor tanto de consumidores como empresas, ya que “cada vez hay más dinero persiguiendo menos bienes".

De acuerdo con Ben Lord, gestor del equipo de renta fija de M&G Investments, a corto plazo cabría esperar que la pandemia tuviese un efecto desinflacionista o incluso deflacionista, con una reducción de la demanda de bienes y servicios que compensa con creces cualquier perturbación en el plano de la oferta. "A pesar de ello, las tasas de equilibrio de la inflación se han recuperado con fuerza desde sus mínimos de marzo, a medida que ha ido mejorando la confianza del mercado, y estos parámetros están ahora globalmente en línea con sus horquillas de negociación históricas. Dada la actual incertidumbre en torno a los riesgos de la segunda oleada, creo que las tasas de equilibrio podrían enfrentarse a cierta debilidad a corto plazo y mantengo un posicionamiento prudente en este universo", revela.

En los mercados desarrollados, Eric Brard, director global de Renta Fija de Amundi, espera que la inflación siga siendo moderada a corto plazo pero que aumente el año próximo debido a una combinación de tres factores: la desaparición de los efectos negativos de la los precios de la energía; la reducción de la brecha entre los precios de producción y los precios de los productos, debido a las presiones por el aumento de los costes, y la desaparición de los efectos de base de los recortes del IVA, donde se implementaron. "Sin embargo, esta tendencia al alza se estabilizará en torno al objetivo, después de alcanzar un máximo a mediados de 2021. Se espera que el panorama general siga siendo benigno y que la inflación general se mantenga dentro de los objetivos de los bancos centrales, aunque vale la pena vigilar la dinámica de los precios, teniendo en cuenta los enormes esfuerzos realizados por la mayoría de las autoridades monetarias".

Tal y como explica Martin Moryson, economista jefe de DWS para Europa, en términos generales, la inflación puede dividirse en cuatro factores principales: servicios, bienes no energéticos, energía y alimentos. "La inflación de los servicios es muy estable a lo largo del tiempo y añade aproximadamente 1,5 puntos porcentuales a la inflación de EE.UU e incluso menos de un punto porcentual a la inflación de la eurozona. Las contribuciones de los bienes no energéticos a la inflación son casi insignificantes en general. Creemos que este entorno prevalecerá en los próximos trimestres. La demanda se reducirá debido al elevado desempleo, las menores expectativas de ingresos y la mayor incertidumbre. El colapso del precio del petróleo ha llevado recientemente a una inflación cercana a cero. Esto, sin embargo, se revertirá pronto y puede que se añada a la inflación de nuevo. Con el tiempo, también las restricciones de la oferta podrían dar lugar a cierta presión inflacionaria, pero en el futuro previsible esperamos que el impacto deflacionario de la crisis sea más fuerte".

Lewis Aubrey-Johnson, director de productos de renta fija de Invesco en Henley, destaca que los bancos centrales se han centrado principalmente en el control de la inflación en su política monetaria. "Para ello combinaban en su análisis la curva de Philips con la teoría. Por ciertos cambios probablemente estructurales, estas teorías, que habían funcionado en el pasado, han dejado de funcionar, por lo que era necesaria una revisión de la política monetaria. A futuro lo que nos vamos a encontrar es que el objetivo del 2% de inflación pasará a un segundo plano, siendo el crecimiento del empleo lo más importante. El 2% de inflación será un objetivo medio a largo plazo, siendo antes un límite, por lo que no veremos subidas anticipadas de tipos ante aumento de salarios o un desempleo bajo y seguramente conviviremos con inflaciones más elevadas del 2% para alcanzar dicho objetivo, ya que la inflación de los últimos años ha estado en torno al 1%".

Para Sebastián Velasco, director general de Fidelity International en España y Portugal, el debate inflación frente a deflación es muy relevante ya que tiene implicaciones muy numerosas en la economía. "Por un lado, es lógico pensar que, con la magnitud y la velocidad de actuación de las autoridades, tanto monetaria como fiscal, vamos a tener inflación. A diferencia con la anterior crisis, esta vez pensamos que los estímulos no quedarán atrapados en los bancos, sino que, debido al mayor peso de la política fiscal, llegará a la economía real y por tanto podemos esperar un efecto inflacionista. Por contrapartida llevamos varios años en un entorno con grandes fuerzas deflacionistas como son el fuerte crecimiento de la deuda y un claro deterioro del perfil demográfico. No estamos muy convencidos de que la inflación que se está creando con las políticas públicas va a ser lo suficientemente fuerte como para imponerse a estas tendencias de largo recorrido y altamente deflacionistas".

De acuerdo con Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica en Nordea AM, el punto de equilibrio de la inflación en EE.UU., que se sitúa en torno a un 1,25%, sugiere que se prevé un repunte de la inflación, si bien este no superará el umbral objetivo, propiciado por el forward guidance y los diferentes programas de la Fed. El experto prevé que los datos de inflación resultarán decepcionantes de manera sostenida a medida que la externalización y la automatización cobren impulso gracias a los reducidos tipos de financiación, y que las fuentes locales de inflación se ubicarán en los sectores de tecnología de la información o construcción. "Este razonamiento es válido tanto para EE.UU. como para Europa. Imagine que es Google y que el mercado laboral está tensionado: no puede recurrir a un solicitante de un visado H1-B, por lo que sencillamente decide desarrollar una plataforma física en la India, Rusia o Francia, donde abunda la mano de obra cualificada. Imagine ahora que es McDonalds y puede acceder fácilmente a financiación: a medida que la mano de obra escasee, podría empezar a automatizar cocinas sirviéndose de su músculo financiero para ayudar a los franquiciados. Seguramente se trate de un proceso lento, lo que implica que la tensión en el mercado laboral sigue revistiendo importancia", ejemplifica.

Tal y como comenta Manuel Gutiérrez-Mellado, responsable del Negocio Institucional de BlackRock en España, Portugal y Andorra, desde su gestora han identificando tres nuevas fuerzas estructurales que creen tienen el potencial de cambiar el régimen de inflación a futuro. "El primero de estos cambios afecta a los precios de producción. La expansión del coronavirus ha alterado patrones de consumo tradicionales, especialmente en el sector servicios, por la búsqueda de una menor intensidad en el contacto durante la prestación del servicio, lo que tendrá un impacto en los precios, desde un restaurante hasta un dentista. Del mismo modo, las cadenas de suministros se han reducido y se ha iniciado cierto proceso de relocalización de centros de producción que creemos también va a tener un impacto en el nivel de precios. También, la tecnología ha jugado un papel importante en reducción de precios durante las últimas décadas. El segundo punto está relacionado con el cambio de mensaje de los principales bancos centrales. La Fed ha sido el primer banco central en abrir la puerta a una inflación por encima del 2% y es probable que otros bancos centrales adopten un discurso similar. El tercer factor es el psicológico. Los inversores se han acostumbrado a un riesgo de inflación bajo, pero deberían asumir que si repunta es muy probable que sea tarde para reaccionar. Por tanto, estamos aconsejando a nuestros clientes que otorguen una mayor probabilidad a un nuevo régimen con perspectivas de inflación más alta para los próximos años".

Keith Wade, economista jefe y estratega de Schroders, espera que la inflación continúe siendo moderada, lo que permitirá a los bancos centrales mantener una política monetaria flexible. "Sin embargo, sí vemos cierta relajación en el ritmo de la flexibilización cuantitativa a medida que el crecimiento continúa hasta 2021. En este sentido, hemos aumentado ligeramente nuestro pronóstico de inflación del índice de precios al consumidor (IPC) mundial hasta el 1,8% en 2020 y el 2% en 2021 (anteriormente 1,5% y 1,8% respectivamente), como consecuencia de la estabilización de los precios del petróleo. No obstante, la recuperación de la actividad no es lo suficientemente fuerte como para cerrar la brecha de producción. A este respecto, no vemos ningún movimiento en los tipos de interés este año o el próximo".

Para Gurpreet Gill, estratega macro dentro del equipo de Renta Fija Global de Goldman Sachs AM, los datos de inflación desde el comienzo del COVID-19 pintan un cuadro desinflacionario debido tanto a la disminución de los precios del petróleo como a una demanda más baja. “Las perspectivas a corto plazo siguen siendo desinflacionarias en gran parte debido a la debilidad del mercado laboral. Pero incluso si el desempleo disminuye, no se garantiza una mayor inflación como podría ser la observada antes de la pandemia. Es razonable suponer que a medida que se recupere la economía, la inflación vuelva al entorno de baja inflación que existía antes de la reciente conmoción económica”. Su expectativa es que la Fed permitirá que la inflación supere el 2% ciertos periodos de tiempo para compensar el tiempo que la tasa de inflación pase por debajo de este objetivo. "Su medida preferida de inflación básica ha marcado un promedio de sólo un 1.6% entre 2009 y 2019, por lo que puede pasar algún tiempo antes de que se alcance este promedio", concluye.

Seamus Mac Gorain, responsable del equipo Global Rates dentro del equipo de Renta Fija Global, Divisas y Materias Primas en J.P.Morgan AM, considera que la pandemia resultará ser desinflacionaria, de acuerdo con la experiencia de recesiones pasadas, porque es probable que el desempleo se mantenga alto durante varios años. “Sin embargo, es probable que haya un repunte temporal de la inflación el próximo año, siempre y cuando se distribuya una vacuna eficaz, a medida que se recuperen los precios en los sectores más afectados, como los hoteles y las líneas aéreas. Esperamos un período de políticas muy laxas durante muchos años. Creemos que la experiencia de la última década demuestra que los bancos centrales por sí solos no pueden aumentar la inflación. En cambio, los riesgos de una inflación mucho más alta provienen principalmente de la continuación de una política fiscal muy flexible. El apoyo del gobierno a los ingresos del sector privado este año no tiene precedentes y es absolutamente necesario en el contexto de la pandemia. Pero políticas similares en un entorno económico más benigno serían inflacionistas”.

Jonathan Gregory, responsable de Renta Fija de UBS Asset Management en Reino Unido, piensa que en el nuevo rol de la Reserva Federal de Estados Unidos, no solo de controlar la inflación (alrededor del 2%) sino además promover y lograr el pleno empleo, la autoridad monetaria estadounidense va a mantener los tipos cercanos a cero hasta que la inflación suba ligeramente por encima del 2%, controlando el nivel estructural de inflación en esa cota. "El problema puede venir si la inflación alcanza esos niveles, pero el desempleo no se reduce a tasas del 4% (considerado pleno empleo). Ante esta disyuntiva, somos de la opinión de que la Fed no permitirá que la inflación se dispare por encima del 2%", concluye el experto.