Si Alemania emitiese ahora bonos de corta duración, teóricamente podría financiarse gratis, ya que la parte corta de la curva está cotizando con rentabilidades negativas. Además, las partes largas de la curva también están muy deprimidas, con el bund a diez años cotizando por debajo del 0,5% y el bund a 30 años en el 1,15%. El director de inversiones de renta fija de M&G Investments, Anthony Doyle, se pregunta dadas estas referencias si puede el colapso de las rentabilidades de la deuda soberana europea “ser una bendición para Alemania a Europa”.
Para elaborar su respuesta se ha apoyado en el estudio de dos economistas del FMI, Selim Elekdag y Dirk Muir, que refutan esta tesis en el reciente estudio: El capital público: ¿cuanto más podría ayudar a Alemania y la zona euro el incremento del gasto público alemán?. El punto de partida, como deja entrever el título del estudio, es que el propósito germano de equilibrio presupuestario “podría ser precisamente lo incorrecto en este punto del ciclo económico si la eurozona va seguir adelante con sus miembros intactos”. En particular, la tesis de Elekdag y Muir defiende que sería muy positivo que se produjera un boom de infraestructuras en Alemania, porque un gasto público superior ayudaría a estimular la demanda doméstica en el corto plazo y a incrementar la productividad doméstica en el largo plazo, con efectos secundarios beneficiosos a lo largo de la eurozona.
Doyle recuerda que Alemania cuenta con el segundo gasto público más limitado de la OCDE, equivalente a tan solo un 1,5% de su PIB, y que de hecho las inversiones públicas llevan en terreno negativo desde 2003. “Los años de infrainversión han llevado a un deterioro del stock de capital público, lo que sugiere que es un buen momento para incrementar gradualmente la inversión en infraestructuras públicas”, afirma. “Dado que la tasa media del PIB alemán ha estado decayendo desde 1980 y más recientemente ha estado por debajo de esta tendencia, la economía alemana podría darse una inyección de ánimo para estimular el crecimiento económico y se beneficiaría enormemente de algunas medidas adicionales de estímulo”, insinúa Doyle. Éste explica que, “a diferencia del consumo público – que tiende a proporcionar un impulso de corto plazo sobre el crecimiento económico, pero no sostenido- un incremento del gasto público incrementaría el PIB de forma más duradera tanto en el corto como en el largo plazo, a medida que los proyectos de infraestructuras se vuelvan productivos”.
El cálculo de los economistas del FMI es que un incremento del PIB germano del 0,5% en cuatro años generaría un incremento sostenible del PIB real del 0,75%. Y creen que podrían beneficiarse del programa de inversión en infraestructuras los países de la periferia, ya que calculan un incremento conjunto del PIB de Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España del 0,3%. Los canales por los que se expandiría este efecto multiplicador empezarían por el incremento de la demanda alemana de bienes, seguido del repunte de la tasa de inflación por un incremento de la demanda que se traduciría en una depreciación del tipo real de cambio, añadiendo competitividad al resto de las naciones.
Volviendo al punto inicial de su artículo, publicado en el blog Bond Vigilantes, Doyle reflexiona sobre el colapso de los tipos y la caída en las expectativas de inflación en toda Europa. Afirma que “si los políticos europeos se pusieran de acuerdo para actuar conjuntamente y explotar las bajas rentabilidades para ofrecer y embarcarse en un esfuerzo coordinado para incrementar el gasto público a lo largo de Europa, tendría algunos impactos significativos sobre el balance económico”. El director de inversiones de renta fija declara que un estímulo fiscal coordinado (concretamente un incremento del 1% del PIB en gasto público, financiado con deuda durante dos años) generaría un crecimiento sostenido del 1,2% en el PIB alemán y del 1,1% en el PIB del resto de países.
¿Por qué no actúa Alemania?
Ésa es la cuestión principal para el representante de M&G, que responde: “La respuesta reside en los puntos de vista del electorado germano. Hay miedo en Alemania de que terminen subvencionando indefinidamente a toda la periferia europea”. Para evitar esta situación se podría entender que Alemania esté intentando reforzar la austeridad en Europa, pero Doyle afirma que “la única manera en la que el país puede conseguirlo de forma creíble es predicando con el ejemplo. Si Alemania aumentase la inversión pública y empezase a tener déficit, no tendría autoridad (moral) para demandar a los países periféricos que mantengan su disciplina presupuestaria”.
La conclusión final de Doyle es que la situación actual de financiación a tipos cero “abarca tanto al gobierno alemán como al electorado”. “El tipo de esfuerzo coordinado que necesita Europa – una combinación de estímulos fiscales y política monetaria- parece fuera de alcance. Sin el esfuerzo coordinado de los políticos es difícil ver cómo Europa generará mayor calidad de vida en el largo plazo para sus 330 millones de habitantes”, sentencia el experto.
