Tutte le asset classes hanno subito nel corso del 2020 uno shock senza precedenti per velocità e portata. Non fa eccezione il debito subordinato, definito però da Jérémie Boudinet, credit fund manager di La Française AM, una tra le opportunità più chiare nel panorama di investimento attuale.
“Non abbiamo mai visto una tale massa di asset obbligazionari scambiare con un rendimento sotto lo 0%”, fa notare. “I rendimenti sono ancora molto bassi, specialmente nell’Eurozona, mentre al contempo la Banca Centrale Europea sta comprando obbligazioni investment grade per influenzare le prospettive di rendimento. I CoCo e il debito subordinato nel complesso hanno registrato risultati notevoli e alla luce delle politiche accomodanti, confermiamo la fiducia nei CoCo europei, mentre l’impatto macroeconomico del Covid permane e le banche centrali continueranno a contenere i rendimenti del mercato obbligazionario”.
Attrattività assoluta e relativa
La view fondamentale esposta da Boudinet tiene in considerazione non solo quelle porzioni del comparto obbligazionario più immediatamente associate alla compressione dei rendimenti, ma anche il segmento high yield, relativamente, in particolare, ad un elemento centrale per gli investitori: la liquidità. “Persino a marzo eravamo in condizione di vendere o acquistare obbligazioni. In effetti, era più difficile scambiare bond high yield che non scambiare CoCo”, ricorda Boudinet. “Sui CoCo, l’ultimo tasso nominale di default LTM è stato a zero per diverso tempo, mentre sul versante high yield il tasso di default LTM ponderato per l’emittente era prossimo al 7% per l’high yield USA e al 2% nell’Eurozona”, fa inoltre notare su un ulteriore fondamentale primario.
Guardando ai rendimenti nel contesto della loro evoluzione di medio periodo Boudinet si aspetta che il rally in atto possa continuare anche in caso di un peggioramento del quadro macroeconomico. “Nonostante la brusca correzione di mercato a marzo, gli indici del debito subordinato, e soprattutto dei CoCo, hanno recuperato velocemente rispetto ad altre asset class e offrono rendimenti molto attraenti. Lo Yield to Worst è del 3,98% per i CoCo denominati in euro e del 4,88% per i CoCo denominati in dollari”, dichiara.
Fonte: Bloomberg, Bank of America. Dati al 12-11-2020. I rendimenti passati non sono un indicatore affidabile delle performance future. Indici: Germania a 10 anni = GTDEM10Y ; Francia a 10 anni = GTFRF10YR ; Spagna a 10 anni = GSPG10YR ; Italia a 10 anni = GBTPGR10 ; Insurance Sub =EB1N ; Corporate hybrids = ENSU ; EUR HY = HE00 ; HY USA = H0A0; COCOs = CCEUTOYC. Investment Grade Corporate emergente = EMHG. Debito governativo emergente = JPM EMBIG.
“Too big to fail” torna di moda
“Le Banche centrali e i regolatori continueranno ad essere accomodanti, e questo dovrebbe avvantaggiare i CoCo europei. In effetti, siamo ritornati a un approccio regolamentare pre-2008”, afferma l’esperto. Il riferimento è all’attività di indirizzo, diretta e indiretta, svolta da istituti di politica monetaria e governi per un consolidamento del sistema bancario, in primis entro i confini delle singole Nazioni europee. “Potrebbero essere approvate regole meno rigide per la distribuzione delle cedole se i capital ratio scendessero sotto i livelli richiesti. I regolatori britannici e statunitensi hanno già ammorbidito le regole sul pagamento delle cedole dei CoCo. Ci aspettiamo che la BCE ne segua l’esempio”, afferma inoltre Boudinet, allargando il quadro e sottolineando la propria view favorevole ai CoCo europei denominati in euro perché in media più convenienti e per la stabilità dell’Eurozona.
In sostanza il quadro normativo e regolamentare si dimostra incline ad un adattamento a condizioni macroeconomiche anche più sfavorevoli delle attuali e, dall’altro lato, i bilanci delle banche partono da una situazione di gran lunga migliore rispetto al passato. Ciò non significa una sottovalutazione dei rischi o delle conseguenze sull’economia della pandemia da Covid-19 che, sottolinea Boudinet, “verranno avvertiti ancora per parecchio tempo”. Di conseguenza, ci si attende che i bilanci delle banche peggiorino in qualche modo tra il 2021 e il 2022. Tuttavia, grazie a norme, le banche avranno più spazio per gli accantonamenti di quanto non ne avessero nel 2015, secondo il credit fund manager di La Française AM. “Non abbiamo mai visto banche così solide. Esse hanno mezzi più che sufficienti per mantenere tassi di liquidità rassicuranti, aumentando al contempo gli accantonamenti per il rischio di credito”, conclude.
