CoCo bond, ecco perché gli emittenti dovranno pagare cedole più alte

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Foto Michael Longmire (Unsplash)

La cancellazione degli AT1 di Credit Suisse il 19 marzo scorso ha penalizzato l'intero mercato europeo dei CoCo, spingendo il premio di rischio degli AT1 dai 500 punti base (5% a call) del 6 marzo a oltre 750 punti base (7,5%) del 20 marzo. Da questo picco, gli spread tendono a ridursi, pur rimanendo volatili. L'ampliamento degli spread si traduce ora in rendimenti più elevati in questo segmento di mercato. "I rendimenti alla data di call (la prima data di rimborso possibile per questi titoli) sono compresi tra il 10% e l'11%, mentre i rendimenti perpetui sono compresi tra l'8% e il 9,5%", rivela François Lavier, responsabile del debito finanziario subordinato di Lazard Frères Gestion.

Certo, gli emittenti dovranno pagare cedole mediamente più alte sui loro CoCo AT1, ma non per quello che è successo con le obbligazioni Credit Suisse, né per attirare gli investitori. Questo segmento di mercato si differenzia dalle normali obbligazioni investment grade o high yield in termini di modelli di emissione e rifinanziamento.

Caratteristiche specifiche dei CoCo bond

Come spiega Jérémie Boudinet, responsabile del credito investment grade di La Française AM, i CoCo AT1 delle banche sono soggetti a una specifica vigilanza regolamentare e devono rispettare numerose e rigorose specifiche di covenant obbligazionari. Inoltre, ogni banca ha un ammontare esplicito di obbligazioni AT1 da emettere, fissato dal proprio regolatore. Nel caso in cui la banca non riesca a ottimizzare il proprio paniere di obbligazioni AT1, la carenza di capitale regolamentare dovrà essere coperta con azioni ordinarie. "Pertanto, il mercato dei CoCo AT1 in Europa ha già più o meno raggiunto la sua dimensione massima, con solo poche eccezioni per le piccole banche, e praticamente tutta la nuova offerta è destinata a sostituire le obbligazioni esistenti".

Secondo l'esperto, la maggior parte delle cedole delle obbligazioni AT1 denominate in euro al momento dell'emissione sono fissate al tasso swap a 5 anni + spread. "Queste obbligazioni sono perpetue, ma beneficiano di una prima data di rimborso (non prima di 5 anni dall'emissione) e di date di rimborso successive a seconda delle condizioni finali dell'emissione (ogni 3 mesi, semestralmente, annualmente, ogni 5 anni e così via). Se una banca non può rimborsare il proprio titolo AT1, alla data di rimborso la formula della nuova cedola viene reimpostata su: nuovo tasso swap a 5 anni + spread iniziale all'emissione (noto anche come "spread di reset") fino alla successiva data di call/reset.

Spread di ribilanciamento

Un'opzione call può essere esercitata solo se è stata approvata dall'autorità di regolamentazione della banca (ad esempio la Bce), a condizione che l'obbligazione che può essere soggetta a call, sia stata rifinanziata in precedenza e che tale rifinanziamento sia avvenuto a un costo simile o inferiore per l'emittente. La definizione di costo simile è volutamente vaga, ma dipende da un parametro specifico: il repricing spread. "Una banca rifinanzierà il suo prossimo CoCo AT1 soggetto a call solo se potrà prezzare un nuovo CoCo a uno spread simile o inferiore. Le cedole non sono di per sé importanti, poiché le banche di solito scambiano le loro emissioni a tasso fisso con quelle a tasso variabile, quindi lo spread è il parametro chiave per prendere questa decisione", afferma Boudinet.

Conseguenze

"Su scala più ampia, gli emittenti dovranno senza dubbio pagare cedole più alte per i loro CoCo AT1 nei prossimi trimestri, sia perché non saranno rimborsati e reimpostati con cedole più alte (ma con lo stesso spread), sia perché saranno in grado di rifinanziarli con uno spread equivalente o inferiore, ma comunque con un tasso base più alto rispetto al passato (l'attuale tasso swap a 5 anni era del 3,05% a fine marzo 2023)", afferma il responsabile del credito investment grade di La Française AM.

In conclusione, secondo la sua tesi, è lecito attendersi un maggior numero di non-call nel mercato degli AT1, ma ciò non significa che il loro carry diminuirà, in quanto le cedole si riaggiusteranno naturalmente a livelli più alti, grazie all'aumento del tasso swap di base.

Fonte: La Française AM. Bloomberg. Dati al 31 marzo 2023.