Come approcciare analisi e selezione dell’high yield

Quando si guarda al settore dell'high yield è cruciale focalizzarsi sul rendimento, un parametro che offre una protezione significativa contro i rischi di insolvenza. “Nel corso dell'ultimo periodo i tassi di insolvenza nel credito sono stati praticamente nulli e ci si aspetta che continuino a rimanere bassi verso l’andamento storico”, commenta Stef Abelli, high yield portfolio manager di BNP Paribas AM. Uno dei fattori dei tassi di insolvenza, come ricorda l’esperta, è il maturity wall. “Attualmente, le maturità in high yield non destano preoccupazioni di rilievo, poiché le imprese hanno già in parte finanziato o stanno gradualmente rifinanziando le loro obbligazioni per affrontarlo in modo sostenibile. In aggiunta, il mercato europeo high yield è prevalentemente composto da società con una valutazione creditizia BB con un contributo significativo delle obbligazioni ibride al totale dei bond con questo rating (obbligazioni subordinate di società investment grade)”. Abelli ritiene che molte delle aziende con obbligazioni in high yield abbiano il potenziale per migliorare il loro rating creditizio e, di conseguenza, beneficiare di una riduzione significativa dello spread. Rispetto al consenso  generale, la portfolio manager ha una visione più cauta riguardo all'inflazione, ma si dice più ottimista circa la situazione economica complessiva. “Per quanto riguarda gli asset high yield sono molto positiva in quanto, sia come analista che come gestore di portafoglio, osservo che molte società mantengono una strategia conservativa con investimenti limitati, poche fusioni e acquisizioni e un forte mantenimento della liquidità”, aggiunge.

Sotto la sua gestione, Abelli ha un fondo short duration high yield europeo che offre ampie opportunità di diversificazione sia dal punto di vista geografico in obbligazioni statunitensi, sia in strumenti finanziari quando è opportuno, e anche in titoli con rating triplo B. “L’asset class short duration high yield, spesso percepita come un mezzo di difesa dai tassi di interesse, offre in realtà anche una protezione in termini di credito”, spiega. Del resto è più semplice prevedere la traiettoria di una società nel breve termine piuttosto che nel lungo termine. “Tendo a prediligere obbligazioni con cedole elevate, che consentono un rendimento immediato per l’investitore, in società che generano solidi flussi di cassa e mostrano resilienza. Per quanto riguarda la selezione settoriale, il mio focus è su settori in cui la domanda dei consumatori rimane costante e diretta”, dichiara.

Sulle macro classi di asset la view di CheBanca! è attualmente “negativa sulla liquidità non investita a causa dell'inflazione elevata, positiva sull'obbligazionario di alta qualità, sia governativo che corporate, in previsione di un picco nella politica monetaria”, commenta Paolo Biamino, head of Client Advisory della banca. Come ricorda l’esperto, settembre ha visto molte banche centrali in pausa e la Bce ha suggerito uno stop nelle sue mosse future. “Durante l'anno, abbiamo enfatizzato soluzioni come i fondi obbligazionari target maturity, che non solo investono in obbligazioni corporate di alta qualità, ma anche in high yield, in alcuni casi fino al 50%. Questo high yield era prevalentemente di alta qualità, concentrato su emittenti denominati in euro. Abbiamo evitato l'high yield più tradizionale, vale a dire i bond con rating inferiore a BB, che ha sorpreso molti con performance positive nel 2023, soprattutto negli Usa, dove l'economia ha superato le aspettative”, prosegue Biamino. Tuttavia, aggiunge, bisognerà vedere come si svilupperanno le cose, in particolare riguardo al rifinanziamento, che non ha giocato un ruolo nel 2023 ma che potrebbe influenzare l'high yield. Secondo il professionista, “potremmo trovarci di fronte a uno scenario in cui le aziende che si erano finanziate a tassi bassi dovranno rifinanziarsi a rendimenti vicini al 10%. Per quanto riguarda l'high yield di alta qualità, abbiamo continuato a investire in esso nel 2023 senza particolari problemi”.

Biamino ricorda quando nel 2010 selezionò per la prima volta assieme al suo team un fondo short duration high yield perché, spiega, “avevamo ampie risorse investite in portafogli total return a volatilità medio-bassa”. In quel contesto gli spread di credito si stavano riducendo e i tassi avevano registrato una marcata diminuzione e questi fondi erano utili per potenziare il rendimento di tali portafogli. “Guardando al presente, però, mi chiedo se ci sia ancora bisogno di questo tipo di integrazione. Da un lato, grazie a un profilo di rischio ridotto, oggi potremmo aspirare a rendimenti che in passato sembravano irraggiungibili, senza necessariamente esporci ai rischi associati all'high yield. Anche se va detto che lo short duration high yield, a seconda di come è strutturato, ha storicamente mostrato una volatilità di circa la metà rispetto all'high yield full duration”, afferma. 

La resilienza mostrata dall’asset class si è manifesta in spread relativamente stretti, sia in prospettiva storica che rispetto ad altri segmenti del credito. Tuttavia, da Ersel AM SGR percepiscono un mutamento nel contesto attuale. “Si nota un indebolimento della crescita, particolarmente in Europa, e previsto negli Stati Uniti a partire dal 2024. Inoltre, molte aziende dovranno rifinanziarsi nel mercato primario nei prossimi due anni, un mercato che è stato quasi inattivo di recente. Questo potrebbe creare pressione sul mercato secondario”, spiega Corrado Ciavattini, responsabile dell’Area Multi Manager della SGR. In risposta a queste condizioni al momento la società preferisce avere un'esposizione piuttosto contenuta al credito high yield, privilegiando fondi flessibili che combinano un'analisi fondamentale con una gestione dinamica dell’esposizione al mercato. “Pur essendo cauti, tuttavia, non siamo eccessivamente pessimisti sul ciclo del credito. Sebbene ci aspettiamo un incremento dei default, non prevediamo che questi raggiungano livelli estremi. A breve, quindi, si potrebbe presentare una buona opportunità di entrata, ma per il momento preferiamo mantenere un atteggiamento prudente”, chiarisce il professionista. 

Ciavattini spiega poi che nel valutare opportunità del mercato high yield la società non considera la duration come una variabile a sé stante. “Preferiamo avere un approccio olistico all’asset class, che considera tra i fattori di rischio/opportunità non solo la duration, ma anche il rating, la liquidità, l'esposizione geografica e settoriale. L'obiettivo è avere una panoramica completa per poi posizionarci dove il rapporto rischio/rendimento è ottimale, sempre in coerenza con il profilo di rischio del portafoglio”, commenta. Gran parte di queste analisi sono svolte internamente, grazie al supporto del team di fixed income di Ersel AM SGR e quando ne scaturisce una forte convinzione su uno specifico segmento di mercato, si cercano manager specializzati su tale segmento. “In alternativa, quando non abbiamo una view forte, optiamo per gestori con un approccio flessibile che siano in grado di muoversi in maniera più opportunistica all’interno dell’asset class. In termini generali, al momento favoriamo le doppie B rispetto alle single B e abbiamo una preferenza per l'Europa rispetto agli Usa. Inoltre, alla luce di un outlook decisamente incerto, preferiamo mantenere una duration relativamente contenuta”, sottolinea il responsabile.

Di un’opinione simile è Cristian Grigatti, head of Portfolio Management Multi Manager di Fideuram AM SGR. “Attualmente abbiamo un sottopeso sulla componente high yield: preferiamo essere investiti nel credito a qualità maggiore. L'high yield, per natura, è un segmento particolarmente sensibile alle condizioni finanziarie generali, motivo per cui, a causa dell’atteggiamento ‘higher for longer’ della Fed temiamo che vi possano essere i presupposti per un certo grado di instabilità per gli emittenti più vulnerabili; nonostante ciò, ammetto, che guardiamo con interesse il livello dei rendimenti degli high yield”, afferma Grigatti. L'approccio di valutazione dell'asset class da parte della società del gruppo Intesa Sanpaolo si basa principalmente sull'analisi degli spread e sulla congiuntura economica, anziché sulla dinamica dei tassi d'interesse mentre nell'attività di fund selection l’obiettivo è innanzitutto quello di capire la strategia, l’atteggiamento del gestore: “Alcuni sono più aggressivi, mentre altri adottano approcci più conservativi. A seconda delle esigenze del portafoglio, optiamo per gestori più difensivi, che sfruttano il cosiddetto ‘power of compounding’, o per una gestione più audace. La chiave sta nell'equilibrare e combinare questi elementi”, commenta il professionista.

In linea di massima, nel segmento high yield, la duration è una variabile che non entra nelle considerazioni di primo livello della società. “Tuttavia - chiarisce Grigatti - se prevediamo un periodo in cui potrebbe verificarsi un evento legato al credito, tendiamo a preferire una duration più breve. In passato, quando il livello dei rendimenti era nell’intorno dello zero, se non negativo, abbiamo utilizzato fondi high yield short duration per portare in terreno positivo, ove consentito, lo yield dei nostri investimenti”.