Banche centrali con un rinnovato approccio falco rendono più complesso il contesto per gli investitori in credito societario. Nessuna esclusa. Tanto la Bce che si è espressa la scorsa settimana, quanto la Fed e la BoE attese nel corso dei prossimo giorni. "Queste decisioni hanno innescato movimenti significativi nei tassi risk free, con un brusco aumento dei rendimenti dei titoli sovrani che ha portato a una rapida correzione nei mercati del credito. Oltre a questo, anche gli spread del credito si sono ampliati sia nel segmento corporate che in quello finanziario" spiega in questa intervista a FundsPeople Thibault Douard, co-gestore di Tikehau SubFin Fund.
Nel frattempo, a generare un'ulteriore dose di incertezza sono gli sviluppi della situazione in Ucraina, soprattutto a detta dell'esperto, circa le implicazioni macroeconomiche a lungo termine (in particolare crescita più lenta e un aumento del costo dell’energia per l’Europa, fattori che potrebbero accrescere le pressioni inflazionistiche). La volatilità dunque, dato il contesto, è destinata a persistere anche se sul fronte dei prezzi, "questi stanno già incorporando significativi sviluppi negativi e le valutazioni attuali sono tornate a livelli accettabili se confrontate con i range di contrattazione degli ultimi anni a cui abbiamo assistito sui mercati del credito europei" prosegue il gestore del fondo con Rating FundsPeople 2022.
Le banche europee resistono all'urto
Guardando agli ultimi due mesi è possibile notare che il debito del settore finanziario ha sottoperformato rispetto a quello corporate, un fattore questo che, secondo l'esperto, è dovuto soprattutto alle vecchie abitudini dei mercati in caso di peggioramento del sentiment. "Riteniamo che le banche europee siano molto ben posizionate per affrontare la situazione attuale. Presentano infatti un’esposizione molto limitata alla Russia e il primo impatto appare gestibile: per esempio, le poche banche attive in Russia potrebbero completamente svalutare i propri investimenti nel paese con un impatto di 50-150 punti base sul capitale Solvency, fattore che permetterebbe loro di rimanere ampiamente al di sopra dei requisiti normativi" commenta.
Anche i dati sulla qualità degli asset sono stati molto rassicuranti finora. Secondo l'esperto infatti: "La stragrande maggioranza delle banche ha riportato buoni risultati nel 2021, senza alcun segnale di deterioramento dei parametri della qualità degli asset, con un limitato utilizzo di accantonamenti e, in molti casi, persino con il rilascio di quelli effettuati in precedenza. Le indicazioni del management sono state positive, con nessun aumento del costo del rischio (cioè degli accantonamenti per perdite su crediti) previsto per il 2022, e in molti casi il costo del rischio previsto è inferiore ai livelli prepandemici".
Non è possibile escludere un deterioramento del contesto, seppur inatteso, ma per farvi fronte esiste un buffer costruito negli ultimi due anni (approccio cauto alle perdite legate al Covid e significativi accantonamenti collettivi contabilizzati), "è un fattore positivo dato che le banche europee hanno mantenuto gran parte del bilancio (mentre le ipotesi macroeconomiche avrebbero dovuto portare a rilasci), pertanto presentano già un buffer che può essere utilizzato, qualora fosse necessario".
Un posizionamento ancora equilibrato
Considerato il contesto di mercato e le incertezze attuali, l'esperto spiega che il posizionamento del portafoglio rimane equilibrato. Al momento vengono privilegiati però due segmenti del mercato, da una parte "gli strumenti AT1 nella parte centrale della curva (cioè con una duration limitata), con un carry interessante e una sensibilità limitata ai tassi. Il connubio tra l’aumento dei tassi risk free e l’allargamento degli spread ha portato a un drammatico cambiamento dei rendimenti: lo yield to worst medio degli AT1 delle banche europee è in poco tempo passato dal 2,7% di fine 2021 al 5,3% attuale (dati al primo marzo 2022). Considerato il nostro ottimismo sui fondamentali delle banche, apprezziamo sia il carry di questi strumenti sia il potenziale di compressione degli spread in futuro" spiega Douard.
Dall'altra parte "Tier 2 periferici con spread nell’intervallo 350-500 punti base e alcuni catalizzatori potenzialmente positivi in futuro: M&A, miglioramento delle metriche di credito, contesto di crescita ancora soddisfacente e migliore struttura del capitale. Questi sono tutti fattori potenziali di performance" prosegue.
Come già accennato prima, attualmente l'esperto preferisce, per ovvie ragioni, investire in banche con un’esposizione nulla o molto limitata alla Russia. "Prediligiamo le banche spagnole e irlandesi, in quanto riteniamo che abbiano fatto un ottimo lavoro di pulizia dei propri bilanci e di miglioramento delle metriche di solvibilità. Anche le banche italiane sembrano molto interessanti, con la solvibilità che è migliorata significativamente, mentre lo stock di Non Performing Loans (NPL) è stato ridotto negli ultimi tempi; consideriamo inoltre interessanti le loro obbligazioni Tier 2 che sembra offrano un buon rapporto rischio/rendimento in questo momento" commenta Douard.
Una riduzione graduale della duration
Il quadro del mercato, come noto, è diverso rispetto a soli 12 mesi fa. Per questa ragione "abbiamo modificato la costruzione del portafoglio riducendo gradualmente la duration, per via della persistente pressione inflazionistica e della volatilità dei tassi, aumentando il peso del nostro pool Tier 2 (in particolare sulle banche italiane e spagnole) in quanto gli spread/rendimenti attuali, combinati con una duration dei tassi limitata, hanno reso interessanti questi titoli da un punto di vista del valore relativo".
In ultimo, sono state anche leggermente ridotte le partecipazioni alle obbligazioni legacy (debito subordinato emesso prima dell’entrata in vigore del nuovo quadro normativo) "dato che molte call sono state esercitate nel 2021 e l’universo rimanente è pertanto più piccolo e concentrato. Abbiamo anche ridotto l’esposizione ai bond denominati in dollari statunitensi poiché il costo dell’hedging è aumentato negli ultimi trimestri" conclude Douard.
