La ripresa si è compiuta, ma l’incertezza rimane. Dal crollo dei mercati dello scorso marzo gli spread del mercato del credito sono tornati ai livelli pre-crisi. Eppure alcuni fattori invitano alla cautela: la dipendenza dalle politiche espansive delle Banche centrali, lo spettro del ritorno dell’inflazione e di un nuovo taper tantrum, gli alti livelli di leva finanziaria. Un contesto che per M&G si riflette in un’attenzione per la selezione dei singoli titoli che, secondo la casa di gestione, sarà il fattore chiave per individuare le fonti di rendimento nei mercati obbligazionari europei del credito nel 2021.
In seguito al crollo del primo trimestre del 2020 per lo scoppio del COVID, la velocità della reazione delle Banche centrali e dei Governi è stata determinante nel ristabilire il normale funzionamento dei mercati. La fase di caduta è stata di 23 giorni, contro gli oltre 100 della crisi 2008. “Ad oggi i mercati del credito scambiano a livelli pre-crisi o anche con spread più ridotti. Il crollo dei mercati è stato ampiamente corretto”, afferma David Fancourt, senior fund manager Fixed Income di M&G Investments.
Ma ci sono dei rischi e il contesto attuale è normale solo all’apparenza: “I mercati si sono abituati a questo ambiente di politiche espansive. La convinzione è che ogni volta si sarà in presenza di un sell off le Banche centrali entreranno in azione. E questo è un rischio”, argomenta il senior fund manager Gaurav Chatley. “Il sostegno delle Banche centrali è basato sull’assunto che l'inflazione rimarrà stabile. Ma tra gli operatori si sta diffondendo il timore di reflazione in arrivo, con un possibile taper tantrum come nel 2013, che nello scenario attuale potrebbe avere delle conseguenze imprevedibili e potenzialmente più severe”, aggiunge.
Un altro aspetto da tenere in considerazione nel calcolo dei rischi sono i livelli di leverage. Quest’ultimi sono in crescita, a fronte però di spread in diminuzione, a dei livelli di prezzo che farebbero pensare ad una situazione di piena normalità. “L’attuale ciclo del credito non si sta muovendo secondo un modello ‘classico’. Il leverage non sta seguendo la stessa traiettoria al ribasso degli spread creditizi, assestandosi invece a livelli pericolosamente alti. Questo è dovuto ai massicci interventi di Governi e Banche centrali a sostegno dei mercati”, argomenta Chatley. Per questa serie di motivi, secondo l’analisi di M&G, una forte ricerca sul credito è ora più importante che mai. “Dobbiamo focalizzarci su quelle aziende dove gli spread prezzano i livelli di leverage, da cui deriva un interesse per il management di intraprendere delle azioni di riduzione della leva”, afferma.
Da fallen angels a rising stars
Il 2020 è stato un anno fuori dal comune e quasi nulla sui mercati si è comportato secondo uno schema consueto. Il numero di downgrade ha ampiamente superato quello degli upgrade, tuttavia sorprendentemente a ciò non ha fatto seguito un aumento dei default. “I tassi di default sono molto bassi, specialmente in Europa, dove le aziende stanno beneficiando del supporto dei Governi. In US, anche per la maggiore esposizione al settore energetico, stanno leggermente accelerando, ma comunque rimangono bassi, se si considera lo shock pandemico”, analizza Fancourt.
In questo scenario di elevata incertezza, nella ricerca di opportunità per il credito corporate M&G si rivolge a tre aree: i fallen angels, le obbligazioni con rating BB e il debito societario ibrido, segmenti che risultano interessanti grazie alle valutazioni attuali: “I fallen angel tendono ad essere una delle asset class più performanti. Questo avviene sia nel passaggio da IG a High Yield, ma anche quando intraprendono il percorso inverso, mettendo in ordine i balance sheet per tornare nella parte IG del mercato. Storicamente i fallen angels tendono a divetare rising stars. Ed è uno dei bacini a cui stiamo attingendo maggiormente in termini di stock selection”, conclude Chatley.
