La strategia Fallen Angels Recovery di Lombard Odier IM utilizza un approccio attivo per ottimizzare i rendimenti dei fallen angel ed evitare i rischi dei falling knife. L'analisi di Daniela Oprandi. Contenuto sponsorizzato da Lombard Odier Investment Managers.
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CONTRIBUTO a cura di Daniela Oprandi, head of Fund Buyers and IC, Lombard Odier IM. Contenuto sponsorizzato da Lombard Odier Investment Managers.
Uno dei segmenti più interessanti del debito corporate High Yield è senza dubbio quello dei fallen angels, obbligazioni emesse con rating Investment Grade che vengono declassate ad High Yield. Queste obbligazioni presentano di fatto un doppio motore di performance potenziale: quello del carry, come qualsiasi altro bond, e quello del price recovery.
Il motivo risiede in dislocazioni di prezzo che si verificano in corrispondenza del downgrade, quando la pressione in vendita è massima e la valutazione sui minimi.
Infatti, sebbene il confine tra investment grade e high yield sia in qualche modo artificiale, i due universi tendono ad attrarre classi di investitori molto diversi e, in caso di downgrade, i partecipanti con mandati di tipo IG sono costretti a vendere il titolo (forced sellers).
Da un punto di vista del profilo di rischio, i fallen angels sono paragonabili ad obbligazioni high-yield ma presentano una maggiore esposizione alla potenziale ripresa e una minore esposizione a rischi di ribassi. Tendono quindi a comportarsi come strumenti high-yield "convessi" con un profilo di rendimento asimmetrico.
Storicamente l’universo dei corporate bond è stato un mercato Investment Grade, caratterizzato da investitori alla ricerca di un premio rispetto agli asset risk-free senza assumere un rischio di default elevato.
L’introduzione degli indici obbligazionari si è inizialmente focalizzata sul mondo IG. Le obbligazioni a rating inferiore e alto rendimento (HY), erano considerate altamente speculative e fuori benchmark. Solo a partire dagli anni '80 si è assistito ad un boom del mercato HY, ma la distinzione tra i due universi è rimasta netta, cosi come quella delle classi di investitori sottostanti.
La composizione dell'indice IG cambia nel tempo per includere nuovi emittenti che si affacciano sul mercato e per escludere quelli che subiscono declassamenti di rating. Tipicamente gli investitori più avversi al rischio, quelli legati a logiche di benchmark, quelli con vincoli regolamentari e oneri di capitale crescenti con l’abbassamento del rating (come ad es. le compagnie assicurative) sono costretti a vendere le obbligazioni declassate.
La pressione sui prezzi a seguito di un downgrade avviene anche quando il declassamento è di un singolo notch (da BBB- a BB+). La maggior parte dei fallen angels (quasi il 70%) è infatti declassata di un solo notch e oltre il 90% mantiene poi il rating BB. Allo stesso tempo però questi fallen angels risultano estremamente sottovalutati rispetto ai loro pari con rating equivalente.
Grafico 1: Global fallen angels: Jan 2000 – Mar 2023
Post downgrade category

L’universo di investimento e le sue dinamiche
L'universo dei fallen angels si attesta intorno ai 105 miliardi di USD e rappresenta tra il 10 ed il 20% dell'universo high-yield a seconda del periodo. Di fatto non esiste un mercato primario per questa categoria di obbligazioni ma la presenza di nuovi fallen angels è legata ai cicli economici: condizioni di stress economico e finanziario portano ad un aumento dei downgrade da parte delle agenzie di rating generando nuove ondate di fallen angels. Storicamente abbiamo osservato picchi di nuovi fallen angels durante le crisi della dot-com, quella finanziaria globale, quella bancaria dell'Eurozona e durante il COVID.
La distribuzione dei rating è relativamente stabile nel tempo, con una componente predominante del segmento BB. In generale la qualità dell'universo dei fallen angels è anticiclica, ovvero la qualità media migliora durante periodi di sell-off poiché un numero maggiore di bond BB entra nell'universo di investimento, diversamente da quanto accade con l'universo high-yield e quello investment-grade, dove la qualità del rating tende a deteriorarsi durante i periodi di stress del mercato.
Grafico 2: Global fallen angels: Rating distribution

Generalmente il peso di 'nuovi' fallen angels all'interno dell'intero universo raggiunge il suo massimo in corrispondenza del momento più severo del sell-off, giusto poco prima dei rally del credito.
In Lombard Odier IM monitoriamo attentamente i nuovi fallen angels e produciamo il report trimestrale Fallen Angels Radar che è disponibile sul sito: fallen angels radar October 2024 | Lombard Odier Asset Management.
L’investment case
Queste dinamiche si traducono in una asset class effettivamente interessante dal punto di vista dell’investimento? L’evidenza empirica lo conferma.
I rendimenti corretti per il rischio dei fallen angels sono superiori rispetto a tutte le altre categorie di rating in modo consistente nel tempo. Anche calcolando gli excess return medi, in modo da neutralizzare l’effetto del calo dei tassi di interesse, i fallen angels presentano i rendimenti più alti rispetto a tutte le altre categorie di rating.
Grafico 3: Historical corporate bond index total returns by rating bucket

La volatilità dei fallen angels è paragonabile e quella dell'universo HY, cosi come anche l’yield medio, ma il rendimento risulta significativamente maggiore. I benefici dei fallen angels non derivano infatti da un carry superiore ma dal price recovery del bond.
La dinamica dei prezzi
I fallen angels presentano una valutazione significativamente a sconto rispetto ai loro fondamentali, causata dall’azione dei forced seller che alterano la dinamica fisiologica di domanda-offerta provocando reazioni negative eccessive nei prezzi.
Una volta che si verifica l'evento di downgrade e i forced seller hanno liquidato le loro posizioni, la dinamica domanda-offerta tende a normalizzarsi e riportare il prezzo verso il valore fondamentale. Abbiamo verificato questa ipotesi considerando l’excess return dei fallen angel negli ultimi 30 anni negli Stati Uniti.
Ne è emerso che i fallen angels iniziano a sottoperformare circa un anno prima del downgrade (circa il 14%). Dopo il declassamento si assiste ad una inversione dei prezzi che può durare i successivi 24 mesi con la ripresa di tutta la sottoperformance, man mano che l’emittente riduce la leva finanziaria e il bond si avvicina al valore nominale.
Grafico 4: US fallen angels, cumulative performance over peers: 1989-Mar 2023 (downgrade in month 0)

L’evidenza empirica dimostra quindi che i fallen angels sovraperformano le obbligazioni high-yield dopo il downgrade, principalmente grazie all'inversione dei prezzi e al pull-to-par. La sovraperformance non è dovuta a un carry più alto, ma ad un "effetto prezzo".
Sebbene il livello di stress è paragonabile tra fallen angels e high-yield, circa 2,8%, le perdite potenziali in conto capitale dovute a situazioni di stress sono inferiori per i fallen angels. Questo non è dovuto ad un minor recupero delle obbligazioni high-yield, ma a prezzi di ingresso inferiori per i fallen angels, che portano quindi ad una perdita più contenuta. I fallen angels entrano nell'universo investibile al momento del declassamento con un prezzo medio intorno ad 80, mentre le obbligazioni high-yield tradizionali generalmente entrano al momento dell'emissione con un prezzo medio vicino a 100 ovvero al valore nominale. Questo implica che la "perdita in caso di default" per un fallen angel è verosimilmente inferiore di 20 punti rispetto ad un’obbligazione high-yield tradizionale.
Grafico 5: Price at entry for fallen angels and high-yield

Perché è importante un approccio attivo
L’investimento in fallen angels comporta dei rischi.
I fallen angels con rating BB hanno una tendenza equivalente al miglioramento o al declassamento. Il rischio di default o stress non è azzerato ma risulta generalmente più gestibile.
Altri fallen angels, specialmente quelli con rating B, evidenziano invece un rischio significativamente maggiore di diventare Falling Knives, ovvero di subire ulteriori declassamenti e quindi un declino nel prezzo e potenzialmente perdite in conto capitale.
Nell’approcciarsi a questa asset class l'analisi fondamentale svolge un ruolo primario, per evitare i falling knives ed eventualmente identificare i rising stars.
La strategia Fallen Angels Recovery di Lombard Odier IM è globale e ha oltre 3 anni di track record. È gestita da un team con esperienza ultradecennale nella gestione del credito crossover (BBB e BB sia Euro, sia globale). La filosofia di investimento combina un approccio top-down sistematico ad una analisi del credito bottom-up per identificare le migliori opportunità ed identificare i fallen knives. Inoltre la strategia solitamente sovrappesa i fallen angels più recenti, che hanno un maggiore potenziale di performance.
Informazioni importanti
Questo documento è una Comunicazione di Marketing di Lombard Odier Funds (Europe) S.A (di seguito la “Società”). La Società è autorizzata e regolamentata dalla Commission de Surveillance du Secteur (la “CSSF”) ai sensi dell'articolo 101(3) del 17 dicembre 2010 della Legge lussemburghese sugli OICVM e ai sensi dell'articolo 5 (4) del 12 luglio 2013 della Legge AIFMD e ha sede legale al 291, Route d'Arlon, L-1150 Lussemburgo.
Il presente documento è destinato esclusivamente agli Investitori Professionali in Italia.
Data di pubblicazione: dicembre 2024.