Mercati del credito, l’outlook di Western Asset (Legg Mason) per il secondo semestre

Analisi a cura di Robert Abad, portfolio strategist di Western Asset (Gruppo Legg Mason). Contenuto sponsorizzato.

Gli spread nei mercati globali del reddito fisso si sono notevolmente ridotti rispetto ai massimi dell’ultimo trimestre del 2018. In ogni caso, il percorso è stato molto più irregolare da allora, con i mercati che hanno sperimentato un rally ad ogni segnale di un’altra svolta accomodante da parte di una delle grandi Banche centrali, o sono andati in sell-off per il timore che la diatriba commerciale tra Stati Uniti e Cina potesse allargarsi e espandersi verso nuovi fronti, ad esempio il Messico e l'Europa. Nonostante queste oscillazioni dei mercati, la performance della nostra strategia MAC (Multi-Asset Credit) è rimasta resiliente con un rendimento da inizio anno del 6,73% (al lordo delle commissioni) a maggio 2019. Il posizionamento del portafoglio, sia in termini di esposizione al rischio spread che di duration complessiva, è stata la chiave per questo risultato, così come la nostra convinzione secondo cui la combinazione di una robusta crescita globale, dell'inflazione bassa, di banche centrali accomodanti e dei bassi tassi di interesse dovrebbe continuare ad estendere la durata dell'attuale ciclo del credito. 

Guardando al futuro, riteniamo che i portafogli della strategia MAC siano ben posizionati per cogliere qualsiasi vantaggio che potrebbe derivare dalla diminuzione del rischio di guerra commerciale o da un taglio dei tassi della Fed, molto probabile al momento.

In generale, la politica monetaria più accomodante da parte della Fed dovrebbe essere favorevole per i prodotti a spread. Inoltre, potrebbe portare notevoli benefici per il resto del mondo, motivo per cui abbiamo mantenuto un’allocazione robusta (e ben diversificata) ai mercati emergenti. Infine, una politica più accomodante potrebbe anche portare a tassi dei Treasury più bassi, anche se l'effetto ci è meno chiaro dato che in gran parte è già prezzato e le buone performance degli asset di rischio limitano la “fuga verso la qualità” in direzione dei titoli di stato americani. Se i tassi USA dovessero rialzarsi a seguito di una svolta a sorpresa nei rapporti USA-Cina, cercheremmo di aumentare la duration nei portafogli MAC poiché riteniamo sia il miglior modo per proteggersi, diversificando, da rischi inattesi. 

Attualmente, i portafogli MAC sono allocati per una quota del 25% sul credito corporate high-yield e per il 10% sul credito corporate investment grade. Il nostro focus rimane su quei sottosettori nei mercati high yield e investment grade che riteniamo offrano il miglior valore relativo e, cosa più importante, che mostrano una minore sensibilità ai dazi: titoli finanziari (con un'enfasi sulle banche statunitensi ed europee con una struttura del capitale più solida), energy e imprese nel settore delle materie prime, in particolare metalli e miniere (ad esempio, crediti relativi al rame). Poniamo una certa enfasi anche su emittenti di maggior qualità come le cosiddette “rising stars”, ovvero quei crediti con un rating di BB che hanno il potenziale di passare a IG nei prossimi 12-18 mesi.

Gli spread tra i mercati del credito high-yield e quelli investment grade sono aumentati a causa di una serie di questioni che preoccupano i mercati (ad es. le tensioni commerciali, la Brexit, l’Italia e l’Iran), ma come ha notato di recente il nostro CIO, Ken Leech, “stiamo assistendo al ritorno di un contesto di penuria di rendimenti”. A livello globale, lo stock di debito a rendimento negativo è ora ad un livello record di 13 trilioni di dollari.  I tassi di interesse superiori al 2% negli Stati Uniti appaiono elevati a confronto, e gli spread di rendimento nei mercati del credito sono i più generosi. Riteniamo che tutto ciò, insieme all'impegno esplicito della Fed ad agire per sostenere l'espansione USA, volga a favore di una robusta allocazione al credito corporate.

Abbiamo ridotto in modo graduale l’allocazione ad alcuni titoli high-yield che avevano esaurito il loro potenziale e aumentato l’esposizione ai prestiti bancari - che adesso si attesta a circa il 10%. Nonostante i titoli allarmistici sullo stato del mercato dei leveraged loans, continuiamo a ritenere interessanti i fondamentali sottostanti e prevediamo una crescita moderata nei prossimi trimestri nel segmento corporate. La crescita della domanda di obbligazioni garantite da collaterali (CLO) nel breve termine dovrebbe continuare a trainare i fattori tecnici del mercato, in quanto questi strumenti rappresentano circa il 70% della base degli acquirenti di prestiti. Abbiamo quindi aumentato l’esposizione sulle CLO, in particolare sul segmento di più alta qualità (classificate AAA), data la loro tradizionale resilienza ai periodi di grave dislocazione del mercato e il loro carry più attraente rispetto ad altri mercati del credito, come ad esempio i titoli di credito societario IG e titoli garantiti da crediti ipotecari commerciali (CMBS) con rating simile.

Il credito strutturato rimane un’allocazione chiave nei portafogli MAC (circa il 16%), supportato in gran parte dal trend di riduzione della leva registrato nel debito dei consumatori e delle famiglie e dalla correlazione inferiore che i titoli garantiti da crediti ipotecari residenziali non-agency (NARMBS) e i titoli garantiti da crediti ipotecari commerciali (CMBS) hanno nei confronti del credito corporate.

Per quanto riguarda i NARMBS, rimaniamo positivi sui fondamentali del mercato immobiliare e prevediamo una modesta crescita dei prezzi delle abitazioni nei prossimi anni, con rischi al ribasso limitati poiché il settore appare ragionevolmente prezzato e sostenuto. I requisiti di sottoscrizione del credito sono su livelli storicamente molto alti, il che rende elevata la qualità delle nuove emissioni. Rimaniamo ottimisti sul mercato dei CMBS a causa dei positivi fondamentali del real estate commerciale e del contesto economico favorevole; tuttavia, ci aspettiamo che le prospettive di mercato non siano uniformi sui diversi mercati e tipi di proprietà. Parte dell’allocazione è anche sui titoli garantiti da attività (ABS), che riflettono la nostra fiducia nei settori off-the-run di alta qualità, come ad esempio i prestiti scolastici.

A completare la lista di settori, ci sono infine i mercati emergenti. Nonostante l'incertezza sulle condizioni della crescita globale e le tensioni commerciali, a nostro avviso i fondamentali dei mercati emergenti continuano complessivamente ad avere basi solide, e le recenti svolte accomodanti delle Banche centrali dei mercati sviluppati ed emergenti dovrebbero rivelarsi favorevoli a questi ultimi. Al momento vediamo di buon occhio il credito sovrano e corporate denominato in dollari. Anche se i mercati dei paesi emergenti in valuta locale offrono rendimenti reali elevati rispetto ai Paesi sviluppati, siamo stati molto selettivi in questo settore a causa del rischio per le valute dei mercati emergenti di indebolirsi rispetto al dollaro USA nel caso di una escalation della guerra commerciale.  

L’impatto potenziale sui mercati di una vera e propria guerra commerciale è diventato sempre più binario: da un lato, qualsiasi passo in avanti o negoziazione per una distensione commerciale tra Cina e Stati Uniti, da qui all’inizio dell’anno, dovrebbe trasformarsi in un vento favorevole per i settori a spread. D’altra parte, se gli Stati Uniti dovessero continuare ad imporre dazi sulle importazioni dalla Cina, e poi aprire nuovi fronti nella guerra commerciale globale, non sarebbe irragionevole aspettarsi un dollaro più forte nel breve termine (il che sarebbe un problema per i Paesi emergenti), spread creditizi più ampi e rendimenti più bassi dei titoli obbligazionari dei Paesi sviluppati. Questo perché i mercati comincerebbero a prezzare la prospettiva di crescita e inflazione inferiori, oltre che di ulteriori mosse accomodanti delle grandi banche centrali. Il nostro scenario di base è che tutte le parti faranno un passo indietro prima che si raggiunga un punto così critico, e che le banche centrali - guidate dalla Fed e dalla BCE - saranno pronte ad applicare misure più espansive in caso di necessità.