CONTRIBUTO a cura di Arif Husain, head of Fixed Income and CIO, Fixed Income, T. Rowe Price.
Tra gli aspetti degni di nota della correzione di mercato di aprile vi è stata la vendita massiccia dei titoli del Tesoro USA a più lunga scadenza. Il timore è che questa possa essere solo la prima fase di un inevitabile e violento irripidimento della curva dei rendimenti dei Treasury. Da tempo ormai ritengo che l'aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro sia un fattore fondamentale. Le circostanze e i fattori che influenzano il mercato dei Treasury stanno ora iniziando ad allinearsi in modo tale da rendere probabile il concretizzarsi di questa previsione.
Al centro c'è la preoccupazione per uno tsunami di emissioni di debito globale, eredità della generosità fiscale generata dal COVID. Per essere chiari, non si tratta solo di un problema degli Stati Uniti. Gli USA sono solo un altro partecipante in una lotta globale per la vendita di debito estremamente affollata e senza esclusione di colpi, e non ci aspettiamo che gli emittenti combattano lealmente. Un altro fattore molto importante a sostegno dei rendimenti più elevati dei titoli del Tesoro è che, anche dopo il sell-off di inizio aprile, i Treasury a 10 anni offrivano sostanzialmente lo stesso rendimento del cash alla fine di aprile.
Stimoli in Cina ed Europa sosterranno la crescita globale
Le notizie sui dazi doganali delle ultime settimane non hanno fatto altro che esacerbare il braccio di ferro in corso tra i timori di inflazione e quelli di crescita nel mercato dei tassi. Mi sembra molto chiaro che i rischi di inflazione sono fortemente orientati al rialzo. In un contesto normale sarebbe davvero difficile essere pessimisti sulla crescita globale, con l'Europa e la Cina che stanno attuando misure di stimolo fiscale e allentando la politica monetaria. Anche se sembra passata una vita, solo a marzo abbiamo assistito a un'espansione fiscale senza precedenti da parte della Germania.
Gli Stati Uniti, inoltre, sono un'economia basata in gran parte sui servizi e che dipende principalmente dalla domanda interna. Inoltre, con l'avvicinarsi dell'estate, sono imminenti ulteriori stimoli fiscali. Bisognerebbe ammettere che la gamma di risultati possibili si è ampliata e non mi schiero nel campo di chi prevede una recessione senza vedere ulteriori prove.
Le aspettative di inflazione
Non credo che si possa sottovalutare la natura rivoluzionaria del 2022, che ha trasformato sia l'atteggiamento che le aspettative delle aziende e dei consumatori nei confronti dell'inflazione. Dopo essere stati colpiti da un'inflazione che si è rivelata tutt'altro che transitoria nel 2022, sarà molto facile che le aspettative di inflazione dei consumatori diventino instabili.
Dagli incontri con amministratori delegati e direttori finanziari di aziende di tutti i settori e di tutto il mondo emerge una volontà quasi unanime di trasferire in modo proattivo i dazi e altri costi di attrito sui propri clienti. Ci troviamo nel mezzo di uno shock dell'offerta con la possibilità di uno shock della domanda all'orizzonte. In questo contesto, l'inflazione potrebbe rappresentare un'altra sfida per i titoli del Tesoro USA.
C'è un fattore importante che attualmente contrasta l'inflazione: il calo dei prezzi dell'energia. Per essere chiari, ciò non è dovuto all'aumento della produzione interna degli Stati Uniti, ma alla decisione politica piuttosto sconcertante e poco trasparente dell'OPEC+ di aumentare la produzione di petrolio. Una cosa che emerge chiaramente dalla nostra analisi è che, con i prezzi attuali del petrolio Brent intorno ai 66 dollari al barile, il deficit di bilancio dell'Arabia Saudita è destinato a peggiorare. È sostenibile? Se lo è, dovrà essere finanziato con un aumento dell'emissione di debito.
Espansione fiscale, prossimo tema dominante dei mercati
Un punto del programma elettorale che l'amministrazione Trump non ha ancora affrontato in modo approfondito è quello dei tagli fiscali. Crescono le probabilità che un ampio pacchetto fiscale venga approvato prima della pausa estiva del Congresso. Prevedo che l'espansione fiscale diventerà presto il prossimo tema dominante per i mercati.
L'espansione fiscale potrebbe sostenere la crescita, ma soprattutto rischierebbe di esercitare una pressione ancora maggiore sul mercato dei Treasury. Sono ora ancora più convinto che il rendimento dei titoli del Tesoro USA a 10 anni raggiungerà il 6% nei prossimi 12-18 mesi. Quasi tutte le notizie di quest'anno hanno rafforzato questa opinione.
In particolare, l'aumento dell'inflazione e l'ulteriore espansione fiscale globale sono una combinazione tossica per i tassi, in particolare per i titoli del Tesoro statunitense. È probabile che si verifichino rendimenti più elevati e curve più ripide.
Protezione dall'inflazione a basso costo
La protezione dall'inflazione rimane poco costosa. Con i break-even a cinque anni intorno al 2,36% a fine aprile, l'esposizione ai titoli del Tesoro protetti dall'inflazione (TIPS) anziché ai titoli del Tesoro nominali sembrava un'interessante copertura contro l'inflazione. Questa posizione dovrebbe trarre vantaggio se l'inflazione annuale dei prezzi al consumo negli Stati Uniti si attesterà in media al 2,36% o più nei prossimi cinque anni, cosa che sembra probabile dato che lo shock dell'offerta causato dai dazi spinge i prezzi al rialzo.
Sono, infine, molto soddisfatto di gestire asset estremamente liquidi. Le turbolenze e le opportunità offerte dalla recente volatilità dei mercati sono state fenomenali. La gamma di possibili esiti si è ampliata notevolmente e non disporre della liquidità necessaria per reagire a tali esiti sarebbe limitante.
In secondo luogo, le correlazioni di rendimento tra diverse asset class sono cambiate molto rapidamente, in alcuni casi passando da positive a negative o viceversa. Queste correlazioni, sia tra reddito fisso, valute e azioni, sia tra singoli titoli obbligazionari, valute o azioni, sono uno dei fattori più importanti nella costruzione di un portafoglio. Formarsi un'opinione sulle future correlazioni tra le asset class potrebbe rivelarsi molto più importante per i risultati del portafoglio rispetto alle previsioni sui singoli titoli.
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