CONTRIBUTO a cura di Tim Winstone, CFA portfolio manager e Tom Ross, CFA portfolio manager di Janus Henderson Investors. Contenuto sponsorizzato da Janus Henderson Investors.
Nel 2021 non sono mancati eventi sportivi. La passione per la competizione, il desiderio di scalare le classifiche e assicurarsi la gloria sono dei potenti elementi di motivazione. Il settore corporate è altrettanto competitivo, con aziende che cercano di generare rendimenti per i loro investitori e gli stakeholder più importanti.
Un termine improprio
Il 2021 è stato un anno particolare per lo sport, con il campionato europeo di calcio 2020 e le Olimpiadi 2020 che hanno portato il nome dell'anno precedente. A nostro avviso, qualcosa di simile si è verificato nel mondo del credito aziendale, dove gli emittenti di obbligazioni stanno ancora portando il rating di credito dell'anno scorso.
Il timore nel 2020, quando il Coronavirus ha preso piede, era che le aziende sarebbero state indebolite dalle varie chiusure. Molte aziende si sono rivolte al mercato dei capitali per superare la mancanza di liquidità. Questo consisteva in capitale azionario raccolto dagli azionisti, prestiti dalle banche o debito da emissioni di obbligazioni. I livelli di leva finanziaria in aggregato sono saliti sia per gli emittenti di obbligazioni investment grade, che per quelli high yield. Le agenzie di rating hanno cercato di guardare oltre le difficoltà causate dal COVID-19, ma con tanta incertezza e volatilità anche l’affidabilità del credito delle aziende doveva essere valutata con una lente di lungo periodo.
Di conseguenza, il 2020 è stato un anno in cui i downgrade sono stati di gran lunga maggiori se comparati agli upgrade. Prendendo solo gli Stati Uniti come esempio, il rapporto upgrade/downgrade è stato il livello più basso mai registrato degli ultimi dieci anni.
Grafico 1: Azioni di rating delle imprese statunitensi e rapporto upgrade/downgrade
Il 2021 ha visto un forte recupero, con un tasso stabilmente al di sopra di 1, che indica un eccesso di apprezzamenti rispetto ai declassamenti. A guidare l'avanzata è stata una ripresa del flusso di cassa e degli utili delle aziende. I bilanci hanno vissuto un miglioramento in quanto le aziende hanno sfruttato il contesto di bassi rendimenti per rifinanziarsi a tassi vantaggiosi.
Questo slancio positivo all'interno degli upgrade di credito ha avuto forti ripercussioni sulle prospettive delle rising stars. Si tratta di emittenti che passano dallo status di high yield a quello di investment grade. Di solito, questo comporta dei guadagni progressivi quando le agenzie di rating aumentano gradualmente il rating di un'obbligazione di una tacca o due, per esempio da BB- a BB+ e poi a BBB- (usando la metodologia di S&P come esempio).
C'è stato un volume tale di declassamenti nel 2020 da creare un pool di società che si trovano appena sotto l'investment grade e che sono potenzialmente pronte/idonee per essere elevate allo status di investment grade. JPMorgan ritiene che ci potrebbero essere fino a 277 miliardi di dollari di obbligazioni a livello globale che potrebbero fare questa transizione entro la metà del 2023 (senza un altro shock a livello economico).
Grafico 2: Si prevede che i volumi degli astri nascenti accelereranno man mano che la ripresa si consoliderà
Perché ciò è importante? Rimane una significativa differenza di costo tra un rating high yield e un rating investment grade per gli emittenti di obbligazioni. Per esempio, lo spread di credito medio su un'obbligazione ad alto rendimento con rating BB è di 218 punti base (bps) rispetto a 115 bps per un'obbligazione americana con rating investment grade BBB, un differenziale di spread (218 meno 115) di 103 bps. Il differenziale di spread è ancora più marcato in Europa, dove le obbligazioni con rating BB sono scambiate in media con spread di 256 punti base rispetto ai 114 punti base della categoria BBB[1]. In effetti, lo spread ratio (spread BB diviso per spread BBB) è storicamente relativamente alto, il che potrebbe indicare un valore migliore delle obbligazioni con rating BB rispetto a quelle con rating BBB.
Questi differenziali di spread di 100 punti base o più offrono potenziali opportunità di beneficiare della riduzione dello spread man mano che alcune obbligazioni scalano la classifica del rating. Questo può offrire una situazione win-win sia per gli investitori (dato che le obbligazioni esistenti si rivalutano di più a causa di un calo del rendimento) sia per la società emittente (dato che il costo del prestito diminuisce).
Le cause degli upgrade sono varie. Per esempio, Fiat Chrysler è stata rivalutata nel gennaio 2021 in quanto Fiat Chrysler si è fusa con la più forte Peugeot per creare Stellantis, così come sulle aspettative che l'industria automobilistica si riprenda dalla crisi COVID-19. JBS, l'azienda di confezionamento di carne brasiliana è stata rivalutata nel novembre 2021 a causa della forte domanda di alimenti proteici da parte di un'economia statunitense in ripresa e della sua positiva generazione di free cash flow.
Disruption creativa
Per alcune aziende, la disruption causata dal COVID-19 e le chiusure associate non sono state solo cattive notizie. Questo perché hanno portato ad un riassetto delle abitudini dei consumatori. Uno dei maggiori beneficiari è stata Netflix, la società di streaming di contenuti, che ha visto un massiccio incremento del numero di abbonati in quanto le famiglie, private di altre forme di intrattenimento, si sono riversate sul suo servizio di streaming. Di conseguenza, S&P si è mossa per aggiornare Netflix a investment grade nell'ottobre 2021, citando il miglioramento dei margini di Netflix e le aspettative di flusso di cassa positivo.
Identificare i potenziali candidati all'upgrade può quindi rivelarsi redditizio per gli investitori ed è uno dei motivi per cui lo spazio di crossover tra investment grade e high yield rimane, a nostro avviso, una delle aree più interessanti per la ricerca di rendimento all'interno del reddito fisso.
[1] Source: Bloomberg, ICE BofA BBB US Corporate Index, ICE BofA BB US High Yield Index, ICE BofA BBB Euro Corporate Index, ICE BofA BB Euro High Yield Index, Govt OAS, 18 November 2021. Basis point equals 1/100th of a percentage point. 1bps = 0.01%, 100 bps = 1%.
