Reddito fisso, i limiti di un approccio flessibile

Quello che fino a ora è stato un mercato sfidante per il reddito fisso a causa dell'inflazione ostinatamente alta e delle banche centrali aggressive si è aggravato dalla guerra in Ucraina. Il denominatore comune è un aumento persistente della volatilità dei rendimenti del debito fino alla scadenza dopo anni di espansione dei bilanci da parte delle autorità monetarie. Nei primi mesi dell'anno i principali indici obbligazionari hanno subito cali che non si vedevano da quasi 30 anni, dall'aggiustamento del 1994 che portò alla crisi del peso messicano e, infine, alla crisi asiatica del 1997 e alla caduta del l'hedge fund Long Term Capital Management un anno dopo.

Solo un dato che J.P. Morgan AM sottolinea per capire la portata della variazione del reddito fisso: il debito con rendimento negativo su scala globale è passato dai 10.700 miliardi di dollari di inizio anno ai soli 2.900 miliardi del 22 marzo scorso. "È il punto più basso dalla metà del 2015", sottolineano gli esperti.

In questo contesto, sono in molti a ritenere che la flessibilità sia una conditio sine qua non, sia insomma impossibile generare rendimenti positivi nel reddito fisso. Il fatto che il gestore di un fondo sia in grado di muoversi liberamente nel mercato per cercare di generare rendimenti positivi è chiaramente un vantaggio. Ma lo scenario è diventato così estremamente complesso che molti degli strumenti su cui tradizionalmente si sono basati e affidati questi professionisti non sono più utili, oppure il loro utilizzo comporta rischi difficili da assumere. Il motivo più importante è che ora il manager vede in qualche modo neutralizzata la sua visione strategica.

Problema n. 1: visione strategica che sconsiglia alcune operazioni

Quando le banche centrali alzano i tassi di interesse, il manuale teorico spiega che i prezzi delle obbligazioni scendono e i rendimenti salgono. Pertanto, la strategia più comunemente consigliata per un gestore flessibile del reddito fisso sarebbe quella di costruire posizioni corte su Bund e titoli di Stato. Ma, nell'ambiente attuale, questa azione riserva il primo problema: potrebbe distruggere il portafoglio. "Se i mercati si muovono in direzione di una fuga verso la qualità, queste posizioni possono fare molti danni. Le perdite sarebbero molto grandi. Ecco perché li abbiamo rimossi dal portafoglio BNY Mellon Global Dynamic Bond Fund, lasciando l'esposizione ai Treasury senza questa protezione derivata", spiega Paul Brain, head of Fixed Income, Newton (BNY Mellon IM).

Certo, con una posizione lunga, il gestore può perdere tutto il denaro che aveva investito in caso di insolvenza. Ma, ancor peggio, con uno short le perdite si possono rivelare illimitate. 

Problema n. 2: adattare la strategia con i derivati

Il contesto di allargamento degli spread, maggiore volatilità e aumento dei tassi che hanno portato a uno dei più grandi cali dei prezzi obbligazionari degli ultimi decenni evidenzia la necessità di una gestione attiva del portafoglio. "Questo è un ambiente complesso che richiede un portafoglio bilanciato tra forti convinzioni e strumenti di rischio per compensare il portafoglio", spiegano Eliezer Ben Zimra e Guillaume Rigeade, gestori del Carmignac Portfolio Flexible Bond. Ma questi strumenti devono essere adattati. Ed ecco che arriva il secondo grande problema che i gestori di reddito fisso flessibili si trovano ad affrontare.

L'ingente numero di notizie provoca movimenti molto forti che costringono i gestori a reagire per proteggere i portafogli. Ma le oscillazioni improvvise che si stanno verificando, sia a livello di tassi che di spread, incidono sull'adeguamento in termini operativi, soprattutto quando si tratta di incorporare o ritirare le coperture. "Questi ti proteggono, ma non puoi implementarli velocemente come vorresti. I prezzi si muovono molto velocemente ed è dunque difficile anticiparli", diversi gestori consultati da FundsPeople lo confermano.

Nel mercato dei derivati, nell'attuale contesto, sono diverse le voci che riconoscono che si stanno rivolgendo alle opzioni anziché ai future, considerando che questi ultimi comportano un rischio maggiore. Ma quello su cui quasi tutti sono d'accordo è che è stato necessario alzare i livelli di interazione tra i team, con l'obiettivo di prendere decisioni più velocemente. È qualcosa che non solo i gestori del reddito fisso sono stati costretti a fare. È riconosciuto anche dai responsabili dei fondi multi-asset. "L'unico cambiamento che abbiamo apportato al nostro processo negli ultimi anni è che oggi gli incontri con tutti i membri del team si verificano più frequentemente. Prima, c'era formalmente un incontro mensile. Ora è settimanale", afferma Phillip Gronniger, co-manager Janus Henderson Balanced.

Problema n. 3: aumentare le correlazioni tra asset a reddito fisso

Un altro fenomeno nell'attuale contesto di mercato è il forte aumento delle correlazioni, che è un ulteriore problema da affrontare. Come spiegato da Andrés Sánchez Balcázar, co-direttore del debito globale, Pictet AM, c'è stato un aumento significativo della correlazione tra debito pubblico, credito e obbligazioni dei mercati emergenti, una situazione che, a suo avviso, potrebbe durare qualche mese. "In questo ambiente, la diversificazione diventa molto difficile. L'inflazione e i grandi eventi di credito e rischio a cui stiamo assistendo creano un cocktail molto tossico per le asset class", si lamenta.

Le banche centrali sono in una posizione difficile. Sembrano avere poco spazio per agire sui tassi e combattere l'inflazione. E tutto questo si traduce in una maggiore volatilità. "Riteniamo che il reddito fisso continuerà a essere volatile per il momento", avverte Ariel Bezalel, gestore del Jupiter Dynamic Bond. Tuttavia, quella stessa volatilità può anche essere un ottimo alleato per costruire posizioni. "Queste opportunità nel reddito fisso si presentano solo una volta ogni pochi anni", conclude.