Stille (Nordea AM), covered bond: "Le inefficienze del mercato offrono una vasta gamma di opportunità"

Spesso si pensa alla volatilità del mercato come il principale rischio per un'attività finanziaria. Ma il vero problema per un un'investitore non è che il prezzo di un asset fluttui troppo, ma che perda denaro o non guadagni abbastanza. E nel caso specifico dell'asset class obbligazionaria, secondo Henrik Stille, head of Covered Bond Strategies di Nordea AM e gestore del fondo European Covered Bond Fund con Marchio FundsPeople nel 2021 e rating (B) Blockbuster, il default è forse il pericolo maggiore da evitare. Il manager sottolinea che: "In diverse occasioni, obbligazioni tipiche considerate sicure hanno colto di sorpresa gli investitori. Come ad esempio, i titoli di stato greci, che sono stati ristrutturati all'inizio del decennio". D'altra parte, sottolinea, mentre il debito del paese ellenico ha fatto inciampare gli investitori all'indomani della grande crisi finanziaria, le emissioni di obbligazioni greche covered non hanno subito perdite. Infatti, "questo tipo di bond non ha registrato un default in più di 200 anni di storia", sottolinea.

E perché? Semplice. È un bene che dà una doppia protezione all'investitore. Da un lato, come la maggior parte delle obbligazioni tradizionali, garantisce dei diritti sul patrimonio dell'emittente. Se quest'ultimo diventa insolvente gli investitori hanno, come creditori, una posizione di alta priorità nel rimborso per la liquidazione della società. D'altra parte, ed è il secondo livello di protezione, forniscono un accesso preferenziale al pool di attività che coprono l'emissione. "I miglioramenti normativi dell'UE hanno concesso un trattamento preferenziale alle obbligazioni coperte: la classe di attività beneficia sia del quadro normativo bancario che di quello assicurativo. Oltre ad essere uno dei debiti più alti nel bilancio delle istituzioni finanziarie, un ulteriore livello di protezione è aggiunto dall'esenzione delle obbligazioni coperte dal meccanismo di salvataggio finanziario dell'UE sotto la direttiva sul recupero e la risoluzione delle banche (BRRD)", spiega Stille.

Tuttavia, questa sottoclasse di attività, tipicamente costituita da emissioni di istituti di credito, è tutt'altro che un mercato di nicchia. "Le obbligazioni coperte rappresentano uno dei più grandi mercati del reddito fisso in Europa, fornendo in alcune giurisdizioni una liquidità maggiore delle loro controparti sovrane. Inoltre, le loro caratteristiche di sicurezza le rendono un asset class robusta, il che aumenta ulteriormente la resilienza agli shock allocativi e quindi completa molto bene il tradizionale mix di debito pubblico e societario nei portafogli degli investitori", spiega.

Il 2020

L'anno scorso è stato, secondo l'esperto di Nordea AM, un nuovo test per l'asset class. Di fronte alla volatilità che ha afflitto i mercati in marzo, le obbligazioni garantite sono state colpite "in tandem con le attività più rischiose, anche se in misura minore". Tuttavia, "la ragione principale dietro questo comportamento non era la preoccupazione per il rischio di credito, ma piuttosto l'alta domanda di liquidità nei mercati". Con la pronta reazione delle banche centrali, i mercati del reddito fisso alla fine hanno recuperato la maggior parte o tutte le loro perdite. "Queste misure hanno anche influenzato l'offerta del mercato. Nel 2020, l'offerta di obbligazioni garantite in euro è stata minore del previsto, portando a un'offerta netta negativa di quasi 20 miliardi di euro, considerando i rimborsi relativamente elevati. Un'importante decisione della BCE è stata l'estensione del TLTRO III, grazie al quale le banche possono ottenere un tasso favorevole di -1% da giugno 2020 a luglio 2021 se si rispettano certe misure di crescita dei prestiti. Questo ha risolto gran parte delle esigenze di finanziamento delle banche europee, e solo le banche che non avevano accesso a questa liquidità sono andate regolarmente sul mercato per emettere obbligazioni coperte", spiega.

L'approccio di Nordea AM

Considerando che i covered bond sono investimenti molto sicuri e altamente regolamentati, il manager di Nordea AM ammette che molti investitori la vedono come un'asset class "noiosa", per cui il ricorso all'allocazione passiva o alle strategie buy and hold sono la norma. "Investire in obbligazioni coperte sembra abbastanza semplice a prima vista, ma questo è un grande errore. Il mercato è inefficiente in molti modi: le differenze di spread possono essere guidate da una varietà di fattori, per esempio le differenze normative e la metodologia di rating, il diverso rischio nelle banche emittenti o il fatto che gli investitori non possono - o vogliono - investire in certe giurisdizioni", elenca. "Le inefficienze e le complessità del mercato ci offrono una vasta gamma di opportunità in quanto siamo veramente dinamici nella nostra allocazione", aggiunge il manager.

"Nel corso degli anni, la nostra esperienza ha mostrato un'interessante storia di generazione di alfa, sovraperformando il mercato senza rischio aggiuntivo ogni anno. Il 2020 non ha fatto eccezione, poiché la nostra posizione attiva ha generato risultati solidi fornendo al contempo l'equilibrio e la protezione che ci si dovrebbe aspettare dalle obbligazioni garantite", afferma Stille.

Il processo d'investimento di Nordea AM nelle obbligazioni garantite è "guidato dal valore relativo". "Cerchiamo di investire in obbligazioni che offrono un valore relativo attraente rispetto alle alternative di investimento con caratteristiche di rischio simili. Puntiamo ad evitare posizioni direzionali a livello di tassi d'interesse o, per esempio, esposizioni concentrate nel beta del credito, come un ampio sovrappeso in obbligazioni dell'Europa meridionale più deboli rispetto alla Germania. Ci concentriamo, invece, sulla ricerca del miglior investimento in queste obbligazioni dell'Europa meridionale, senza assumere un grande rischio di beta del credito in questi paesi".

"Nel lungo termine, le caratteristiche interessanti delle obbligazioni garantite fanno sì che l'asset class trovi il suo posto nei portafogli degli investitori accanto ai tradizionali investimenti in debito societario e governativo", conclude Henrik Stille.