Cuatro puntos delicados a vigilar, un cisne negro y argumentos para el optimismo. Las firmas extranjeras desgranan los indicadores a los que están prestando atención.
Después de una brutalidad en la crisis económica que no se veía desde la Gran Depresión llega la recuperación. Según las estimaciones de las principales entidades monetarias y gubernamentales, 2021 será sin duda de recuperación. Y al igual que la contracción fue dura, el crecimiento de este año será histórico. Pero el peligro acecha. Las principales gestoras internacionales nos desgranan cuatro riesgos para el mercado que están vigilando actualmente.
Todo se juega a una carta: la vacunación
El problema que resalta Jared Franz, economista de Capital Group, es que todas las previsiones de crecimiento económico dependen de cómo evolucione el proceso de vacunación. Manuel Gutiérrez-Mellado, responsable del Negocio Institucional de BlackRock para España, coincide. Las vacunas son un punto de inflexión. “Ahora sabemos que estamos en un proceso de transición, lo que brinda claridad para las autoridades, las empresas y los mercados sobre la materialización de una fase en la que la pandemia haya quedado atrás”, afirma. En este punto de la recuperación, el mayor riesgo es la aparición de nuevas cepas del virus que sean resistentes a las vacunas, opina Fabiana Fedeli, directora de Activos Fundamentales de Robeco.
Para Daniel Morris, estratega de inversión senior en BNP Paribas AM, el riesgo de otra ola de infecciones por el virus, debido a nuevas mutaciones que responden menos a las vacunas disponibles, sigue presente. “En Europa, el despliegue de las vacunas ya es demasiado lento y una nueva ola retrasaría aún más la fecha para que el continente se desconfinase”, advierte-
Monica Defend, directora Global de Análisis de Amundi, también estará vigilante por si aparecen problemas inesperados en la distribución de la vacuna o efectos secundarios. Porque esto podría tener un impacto muy negativo en los inversores y la confianza empresarial, que ha mejorado significativamente desde noviembre de 2020. “La aparición de alguna variante del virus para el que las vacunas existentes sean ineficaces socavaría las expectativas respecto al control de la pandemia”, advierte.
“Los problemas en el despliegue de la vacunación por multitud de factores, como la disponibilidad, la logística, la voluntad de la población, las mutaciones e incluso posibles efectos colaterales pueden retrasar la vuelta a la normalidad”, afirma Esty Dwek, responsable de estrategia de mercados globales de Natixis IM Solutions. Una normalidad que ya está puesta en precio en los mercados.
La cicatrización de la economía
La gestión de los últimos coletazos de la pandemia deriva en una segunda fuente de preocupación: cuáles son los daños económicos reales. No hablamos de los temporales, perfectamente conocidos. Sino de los que perduraran. A Shamik Dhar, economista jefe en BNY Mellon IM, le preocupa que la pandemia produzca un daño a largo plazo provocado por un pesimismo retroalimentado y por una combinación de fuerzas fundamentales (el pesimismo contrae la demanda, aumenta el desempleo, efectos continuos sobre el PIB, picos de inflación y un protagonismo prolongado mercado bajista). “Que las cicatrices físicas y psicológicas convierten lo que podría haber sido un shock temporal en una enfermedad crónica”, explica. “Hasta tal punto que la mayor parte de las economías nunca volverían a la tendencia que seguían antes de la pandemia”.
A pesar de que los mercados celebren el final de la pandemia, habrá negocios que no sobrevivan. Es donde quiere poner el foco Chris Iggo, director de inversiones de Core Investments AXA IM. “Muchos negocios no volverán, y esto tiene implicaciones para nuestra geografía urbana, especialmente dado el número de minoristas que cierran sus tiendas. Nuestras calles principales no van a recuperarse fácilmente: necesitan una inversión y un compromiso renovados si quieren volver a la normalidad”, recuerda. Además, este contexto de cierre permanente de comercios supone un aumento del desempleo.
Las gestoras piden no dejarse cegar por el optimismo del corto plazo. Ser conscientes de los riesgos a largo plazo. Un punto que destaca Salman Ahmed, responsable global de Macroeconomía y Asignación Estratégica de Activos de Fidelity, es el fuerte endeudamiento que se ha acumulado. “Cómo se gestione y qué camino escojan los países hacia la sostenibilidad de dicha deuda (voluntaria o involuntariamente) será un factor clave para el progreso de la economía mundial y el ciclo monetario durante los próximos trimestres”, afirma.
Es algo que también destaca Martina Álvarez, directora de ventas para Iberia de Janus Henderson. Unos estímulos monetarios sin precedentes nos llevan a territorio desconocido. Para bien y para mal. “Podríamos asistir a un ajuste presupuestario (fiscal cliff) el año que viene: el crecimiento real podría no bastar para sustituir al crecimiento derivado del estímulo presupuestario”, plantea. “Por eso los mercados financieros suelen preferir unos estímulos de menor envergadura, pero que duren más tiempo”.
Las valoraciones, en su punto más burbujeante
Podemos estar ante el gran reto para los inversores en 2020. “Testear su fe en la continuidad del apoyo de los bancos centrales y la posibilidad de que surjan presiones inflacionistas (con el consiguiente riesgo de subida de los tipos de interés)”, plantea Gaurav Chatley, gestor del M&G European Credit Investment. Como bien recuerda, el QE se concibió como una política temporal. Lo que ocurrirá con los bonos cuando el BCE decida ralentizar o detener su programa de compra de esta clase de activos es el mayor riesgo que tenemos por delante. “A medida que los mercados pasan a estar cada vez más sobrevalorados, los argumentos a favor de reducir el riesgo se vuelven más convincentes”, defiende.
El problema es que no hay alternativas en el mercado. Mucho menos para los inversores más cautos. Precisamente es lo que más teme Rubén García Paéz, director general de Columbia Threadneedle en España. Que las carteras de renta fija con duración obtengan rentabilidades negativas. “El mercado español es muy conservador y hay poco margen en las carteras de renta fija sin meter riesgo”, comenta. “Para evitarlo habría que estar en renta variable. Pero con inversores muy conservadores es difícil”.
“Aparte de las divisas, prácticamente nada se puede considerarse como oportunidad de compra solo por valoraciones”, coincide Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM. “Dicho esto, lo que era caro hace 20 años puede no serlo tanto teniendo en cuenta que la rentabilidad a vencimiento de los bonos es 1 % menor hoy día”, matiza. Si bien reconoce que los flujos hacia fondos de renta variable han sido altos últimamente, también pide recordar que venimos de un periodo de importantes salidos. Por lo que de momento no se atreve a hablar de burbujas. Aunque muchos indicadores de valoración están en máximos respecto a su media a largo plazo, están reflejando expectativas de aumento de beneficios. Todo dependerá de su ese crecimiento de beneficios sorprende para bien o para mal.
También existe el riesgo contrario. De no estar en el lugar adecuado. Es lo que James Ashley, economista jefe para GSAM EMEA, teme más. “Para finales de año los inversores podrían estar lamentando una exposición insuficiente a los mercados asiáticos de deuda y renta variable, si China supera el tímido pronóstico de consenso”, vaticina. China está en auge. El experto no duda en defenderlo. Incluso con las previsiones optimistas que hay para el país, Ashley no descarta que den la sorpresa. Según sus cálculos, si se mantiene la tendencia de crecimiento trimestral, el aumento PIB de China 2021 podría llegar a un 11%.
La vuelta de la inflación. (Sí, esta vez sí)
Y al igual que preocupa una economía más tocada de lo esperado, pero suceder lo contrario. “Una vuelta a la normalidad más rápida de lo anticipado, con estímulos fiscales y monetarios en marcha, que hagan que se eleven las expectativas de inflación y poner en cuestión la política de tipos de interés cero, lo que tendrá repercusión en la renta fija”, plantea Dwek. Porque es algo a tener claro. Inflación habrá, sí o sí. “Sólo por los efectos de base, la tasa de inflación en Alemania aún podría subir al tres por ciento este año”, recuerda Johannes Müller, responsable de Análisis Macro para DWS.
El problema no es tanto la inflación en sí sino el efecto bola de nieve que crea. “Existe el riesgo de que la inflación sea mayor de lo que esperamos y como consecuencia, que las políticas monetarias comenzasen a endurecerse antes de lo que se espera”, explica Lucía Gutiérrez-Mellado, directora de estrategia para España y Portugal de JP Morgan AM. “Dado que la política monetaria ha sido un gran apoyo para los mercados durante el último año, expectativas de una retirada anticipada podrían tener un claro impacto negativo”.
Müller pide tener la suficiente humildad ante este fenómeno para no descartarlo como riesgo. El riesgo en este caso es especialmente elevado, tanto por el fuerte aumento de los niveles de deuda como por las elevadas valoraciones de muchas clases de activos debido al entorno de bajos tipos de interés. “Además, basta con que las expectativas de inflación aumenten bruscamente en los mercados, y no sólo la inflación real”, insiste.
Las gestoras lo tienen claro. Este año dependerá de la inflación. Y de cómo reaccionen a ella las entidades monetarias. “La reacción de los bancos centrales podrían ser fuente de incertidumbre. En particular en los mercados emergentes, donde la inflación está cerca de objetivo. Una salida anticipada de la Reserva Federal o un error de comunicación podrían llevar a un segundo taper trantrum, como el de 2013”, vaticina Defend.
Esto tendría implicaciones para varias clases de activos, como resalta Keith Wade, economista jefe de Schroders. Los bonos comenzarían a descontar tipos más altos y se produciría un período de volatilidad financiera con caídas tanto de los mercados de acciones como de bonos. No obstante, el aumento de la inflación no es malo para todas las regiones y sectores, matiza Wade. La Eurozona y Japón acogerían con agrado un repunte de los precios, al igual que algunas de las partes value del mercado. Eso sí, de momento el experto no lo contempla como gran amenaza.
Un cisne negro: las tensiones políticas
Y de los riesgos conocidos a un posible cisne negro. “Un aumento de las tensiones con China está profundamente infravalorado”, alerta Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica en Nordea AM. En su opinión, el próximo presidente de los EE.UU. debería hacer una incursión a las bases del electorado de Trump. Y eso significará reavivar la presión sobre China y su divisa. Podríamos volver a vivir un episodio de los estadounidenses calificándoles como manipuladores de la divisa. El problema es que China no cederá a devaluar el renminbi porque se come los márgenes de las compañías y empuja a las empresas desarrollen su producción fuera de sus fronteras.
Razones para, a pesar de todo, ser optimista
Pero a pesar de todo lo detallado anteriormente, otro riesgo más podría ser el de no ver los brotes verdes. Porque, con todo, las gestoras son optimistas. “Seguimos pensando que afrontaremos estos riesgos, de manera que en lugar de frustrar la recuperación completamente, provocaran tan solo una demora”, defiende Lucía Gutiérrez-Mellado. Y Fedelli coincide: “Aunque somos conscientes de los obstáculos existentes, consideramos que ninguno de estos hechos son motivo suficiente para cambiar nuestro posicionamiento favorable a la renta variable global”.
Y es que para expertos como Iggo, fundamentalmente, hay muchas razones para ser positivos: “Es de esperar que para el segundo semestre de 2021 hayamos hecho progresos significativos en el control de la pandemia y veamos cómo disminuyen las tasas de infección y hospitalización. Esto debería ir acompañado de una reapertura económica, de mejores tasas de crecimiento del PIB y, por tanto, de una mayor alegría por parte de consumidores e inversores”.
