La reciente inclinación de las curvas de tipos es beneficiosa para bancos y aseguradoras. Expertos de Edmond de Rothschild, Pioneer y Lazard analizan los factores fundamentales y técnicos de apoyo para la clase de activo.
Las ventas de bonos en las semanas posteriores a las elecciones en EE.UU. – que también han incluido el referéndum constitucional de Italia y las últimas reuniones del año del BCE y la Fed- han provocado la inclinación generalizada de las curvas de la deuda soberana americana y de las referencias europeas. Esta inclinación tiene una interpretación unánime para los actores del mercado: es beneficiosa para la banca, especialmente la europea, después de atravesar un duro año marcado por los tipos negativos, el peso de la regulación y las dudas sobre la solvencia de la banca italiana y algunos bancos alemanes.
Como observa Richard Casey, gestor sénior de crédito de Pioneer Investments, “el momento reciente ha sido más positivo para los títulos financieros que en los últimos meses y vemos que continúa, por lo que en términos generales los bonos financieros están batiendo en rentabilidad al resto de bonos corporativos”.
“Desde el segundo trimestre de este año, basándonos en nuestro análisis, estos bonos han presentado más atractivo en términos de rentabilidad a vencimiento”, indica. El experto ha detectado mejorías tanto en el plano fundamental como en el técnico: “Tipos más altos y curvas más inclinadas son buenas para los bancos y las aseguradoras. También pensamos que puede haber un cambio de postura por parte de los reguladores y de la Comisión Europea. Quieren que los bancos funcionen, por lo que no pueden ser más duros con ellos”.
A esto se debe añadir que la deuda subordinada está excluida del universo de bonos elegibles por el BCE: “Los bonos corporativos no financieros se han puesto muy caros por culpa del CSPP. Hemos visto desde julio que algunos de los bonos del universo del CSPP empezaron a portarse peor que la media del mercado porque las valoraciones se pusieron muy caras”, explica Casey. En vista del atractivo de la clase de activo, la firma lanzó el Pioneer Funds- Global Subordinated Bond, que acaba de cumplir un año.
“La deuda financiera ofrece un perfil atractivo de riesgo/retorno en un entorno incierto de tipos de interés. Los bancos y las aseguradoras han demostrado su capacidad para evolucionar en este entorno poco normal y los fundamentales se han estabilizado durante el segundo y tercer trimestre de 2016, aunque en un nivel de rentabilidad bajo”, observa Julien de Saussure, gestor del EdR Signatures Financial Bonds (calificado como Consistentes).
En el caso de que subida de los tipos de interés – algo que no prevé en un futuro cercano en la zona euro-, el gestor afirma que “la deuda subordinada financiera ofrece un perfil atractivo de diferencial/duración en comparación con otros segmentos de la renta fija, mientras que una curva/tipos de interés más pronunciados impulsaría claramente los beneficios”.
En su opinión, “la deuda subordinada financiera ofrece un carry atractivo y no puede ser simplemente pasada por alto”. El experto cree que los valores financieros pueden tener un buen rendimiento en 2017, “en particular centrándose en las entidades core y en estructuras subordinadas de estos emisores core”.
François Lavier, gestor de Lazard Frères, añade que otros elementos que han intervenido en la inclinación de las curvas han sido la subida del precio del crudo desde comienzo de año, la subida anticipada de la tasa de inflación causada por los efectos de base, los límites a la continuidad de políticas monetarias muy acomodaticias y las dudas sobre el rumbo futuro de la política fiscal. En este último caso, no se refiere únicamente a las medidas que aplique Donald Trump durante su mandato, pues también tiene en cuenta qué política presupuestaria pueda aplicar Reino Unido y “el llamamiento recurrente de los banqueros centrales para utilizar el arma presupuestaria para tomar el relevo de las políticas de los Bancos Centrales”.
La suma de todos estos factores lleva a Lavier a concluir: “Estamos en un punto de inflexión donde la deuda híbrida financiera puede comportarse mejor que el mercado de crédito. Creemos que se producirá una recuperación en los próximos meses/trimestres de la deuda híbrida financiera en un contexto de aumento de la pendiente de las curvas de tipos”.
Amenazas al sector financiero
“El sector financiero se encuentra actualmente atrapado entre dos fuerzas opuestas: el pragmatismo regulatorio, por un lado, y, por el otro, la volatilidad que se espera que surja a raíz de los eventos políticos”, afirma el gestor de Edmond de Rothschild. Éste vaticina que “la presión regulatoria no va a disminuir en un futuro cercano debido a los largos plazos de implementación de la mayoría de los requisitos adicionales, lo que es positivo para los tenedores de deuda en detrimento de quienes poseen renta variable”.
Sin embargo, añade, “el borrador de enmiendas recientemente publicado sobre los requisitos de capital (CRR, CRD) y del régimen de resolución (BRRD, SRMD) en la UE suponen pasos positivos para los tenedores de bonos junior”. Esto se explica por dos motivos: la preferencia del cupón sobre el dividendo y los bonus en algunos casos y por los ajustes para los bancos del Pilar 2 que se divide en dos segmentos: un requerimiento obligatorio y otro orientativo, que hace que el riesgo de suspensión del cupón sea muy remoto. “La próxima ronda de negociaciones sobre Basilea, que se espera que se complete a finales del primer semestre de 2017, seguramente establecerá la piedra angular”, explica el gestor. Su expectativa es que “se suavicen algunos de los requerimientos más punitivos (suelo de gasto, riesgo operativo)” e, independientemente del resultado final, “que la prima por la incertidumbre regulatoria afecte tanto a la renta variable como al crédito, haciendo que se frenen considerablemente”.
Saussure dedica finalmente unas palabras al repunte del riesgo político, puesto que el año que viene se celebrarán elecciones en Francia, Alemania y Países Bajos. “Consideramos que el referéndum del Brexit y las elecciones en EE.UU. han demostrado que los mercados tienden a subestimar la naturaleza binaria de algunos de estos eventos, mientras los efectos a largo plazo solo se materializarán con el paso del tiempo”.
