“La caída de la rentabilidad del bono gubernamental, la fuerza deflacionaria y el incremento de la deuda podrían aumentar el riesgo de japonización”, declara Suzanne Hutchins, miembro del equipo de gestión del BNY Mellon Global Real Return Fund.
En 2014 Newton, filial de BNY Mellon IM, celebra el décimo aniversario de la estrategia en la que se basa uno de sus fondos estandarte, el BNY Mellon Global Real Return Fund. Suzanne Hutchins, gestora del equipo que está al frente del fondo y con 23 años de experiencia en la gestión de activos, repasa los hechos más significativos por los que ha pasado la estrategia desde su lanzamiento en 2004 y ofrece la visión de Newton sobre el rumbo hacia el que se dirigen los mercados.
La primera pregunta que ha de responder Hutchins tiene que ver con la idea de inversión que mejor haya funcionado de todas las que han estado presentes en la cartera del fondo. Su respuesta es cuanto menos curiosa: “Es interesante definir la idea de éxito. Cada año hemos generado rentabilidades absolutas positivas con baja volatilidad, de hecho un año en el que conseguimos buenos resultados fue 2008, en plena crisis financiera. La estrategia demostró cumplir lo prometido”.
Hutchins define la filosofía de inversión de este fondo como “un pack completo”. Todos los elementos presentes en la cartera deben tener sentido, pues “lo que de verdad ha ayudado a la estrategia es la selección de títulos”. Otro de los elementos clave ha sido el horizonte temporal elegido: “Tenemos una visión de largo plazo sobre la economía para fijar nuestra expectativa de rentabilidad, buscamos motores de rentabilidad asociados a cambios estructurales”.
La gestora aporta detalles sobre la evolución de la estrategia desde su lanzamiento en 2004. Empieza por el periodo 2004-2008, en el que considera que se produjo un proceso de fácil acceso al crédito en el que las rentabilidades se proyectaban hacia el futuro. “Se produjo una enorme cantidad de expansión de crédito alimentada por el sector financiero. La mentalidad de los inversores estaba guiada por el momento y el mercado se mostraba ambivalente con el aumento de la deuda”. No es de extrañar que la historia siguiera como relata a continuación: “2008 fue un brusco despertar para los inversores, que se dieron cuenta de que los mercados podían caer. Fue un shock especialmente para los más afectados por la deuda y salieron a la luz malas prácticas, no sólo las hipotecas subprime”.
“Desde 2008 los inversores han mostrado más interés por las estrategias con un enfoque de rentabilidad absoluta, es un signo del cortoplacismo del mercado”, indica la gestora, en el sentido de que al sufrir pérdidas los inversores aprendieron a la fuerza a buscar productos que preservaran su capital de caídas. No obstante, es necesario aclarar que el que gestiona no es un fondo puro de rentabilidad absoluta sino un fondo multi activo que incorpora elementos de rentabilidad absoluta.
Hutchins cree que ahora la principal diferencia con 2008 es que el ciclo de crédito no podrá repetirse por la fuerte regulación a la que están sometidas las entidades financieras, pero matiza que “el endeudamiento es un fenómeno global, ahora hay mucha deuda en países emergentes”. Pone como ejemplo a China, donde destaca que sólo el año pasado se construyeron 6 millones de viviendas. “El ciclo de crédito sigue, pero no se ve igual. La respuesta ha sido mantener los tipos muy bajos, por lo que los costes de la deuda se han atenuado, pero ha impulsado a la gente a creer que tienen patrimonio y es sólo una ilusión”, advierte.
La experta de Newton tiene una visión sobre la economía global que difiere mucho de los mensajes optimistas que se han venido oyendo desde el año pasado. “Ahora nos encontramos en un entorno de baja rentabilidad y volatilidad significativa, es muy distinto de cómo fue la gran moderación”, señala. Hutchins abunda en su explicación: “Hay mucha volatilidad porque se ha emitido mucha deuda sobre una base global. Cuando combinas endeudamiento con otros factores como la demografía o el crecimiento en China, la respuesta es una política monetaria poco convencional, y esto tiene influencia sobre la deuda. Los diferenciales de high yield se han estrechado rápidamente, lo que ha resultado en valoraciones poco atractivas. Esto no puede seguir para siempre”.
A Hutchins tampoco se le escapa que la recuperación está siendo muy débil pese a las inyecciones de capital. “Se están repitiendo errores, pero es todavía peor porque no hemos aprendido la lección como participantes del mercado y ahora los gobiernos tienen mucha más deuda ya que han tenido que rescatar a empresas y bancos. La caída de la rentabilidad del bono y la enorme fuerza deflacionaria, junto con el incremento de la deuda podrían aumentar el riesgo dejaponización de la economía”, declara.
Posicionamiento actual
A día de hoy, el resultado del análisis bottom-up realizado por el equipo de expertos que gestiona el fondo – compuesto por 8 personas que se benefician de la investigación generada por la red de analistas de Newton- ha dado como resultado que Europa sea la principal exposición geográfica de la cartera, con un peso del 35%, seguido por un 15% en EE.UU. y una pequeña exposición a Japón. La gestora explica que no cuentan con ninguna exposición directa a mercados emergentes. Además de renta variable y renta fija, también pueden invertir en derivados – para asegurar coberturas- y en ETF físicos para crear exposiciones a materias primas.
Dentro del espacio de renta variable, las compañías incluidas en el fondo deben cumplir una serie de requisitos: distribuir un dividendo decente, generación de flujos de caja, márgenes al alza… “Las áreas más cíclicas tienden a cotizar debido a una normalización económica”, adelanta Hutchins. “Las economías de EE.UU. y Europa parecen más sanas de lo que son en realidad”, continúa. La hipótesis de renta variable con la que están trabajando en Newton es la siguiente: para que crezcan las valoraciones, deben repuntar tanto la rentabilidad de los beneficios como la demanda, algo que no creen que vaya a suceder. “Si estamos equivocados y la economía sube, se incrementa la inflación generada por los salarios y mejora el mercado laboral, será un entorno positivo en líneas generales. Pero, si la normalización de la recuperación implica una normalización de los tipos, se pondrá presión sobre los márgenes de beneficio y probablemente caigan las compañías más ligadas al ciclo, y éste no es un buen escenario en términos de retornos ajustados al riesgo”, presume la experta.
De hecho, la expectativa de Hutchins es que los tipos no suban pronto debido a la posibilidad de deflación, aunque los mercados sí estén anticipando estos periodos de subidas. Para combatir cualquier cambio, esta es la táctica que seguirán: si los tipos a corto plazo repuntan porque la economía ha mejorado, cambiarán las características de las acciones que tienen en cartera para fijarse en valores más orientados al crecimiento y con menos correlación con la renta fija, buscando incluso en el universo emergente.
En cuanto a la renta fija, la gestora admite que el fondo podría llegar a tener duraciones negativas, pero que nunca se ha recurrido a esta medida en los diez años de vida de la estrategia simplemente porque el equipo gestor consideró que no se produjo ningún escenario que lo requiriese. En cambio, en este tiempo sí han vendido bonos y oro y cambiado las características de los valores para adaptarse a las circunstancias del mercado.
Recientemente BNY Mellon IM ha anunciado el soft close de dos de sus productos de retorno absoluto. Al preguntarle a Hutchins por el tamaño actual del fondo, ésta declara sentirse “muy cómoda con la capacidad actual” y de hecho señala que el año pasado detectaron una ralentización de los flujos de entrada al fondo, aunque también se ha de tener en cuenta que la estrategia despidió 2013 con resultados irregulares.
Una de las peculiaridades de la estrategia Real Return es que tiene como objetivo preservar el capital, algo que algunos inversores pueden considerar “aburrido”. La rentabilidad se rezaga frente a las subidas de los mercados de renta variable, pero durante las fases de volatilidad bursátil es capaz de preservar el capital y registrar una pequeña ganancia como ocurrió en 2008”. Reflexiona la gestora, que a reglón seguido matiza esta afirmación, pues afirma que los inversores más sofisticados (planes de pensiones, industria del ahorro) sí están mostrando interés por este tipo de productos que buscan oportunidades en un índice determinado. “Las rentabilidades de doble dígito ya son historia.”. Hutchins termina su análisis con esta predicción: “Volverá a haber mucho interés por el retorno absoluto cuando se dé una gran corrección. Podría producirse este año, al reducirse la liquidez en el mercado tras la retirada del QE”. El equipo de Newton estará listo para seguir preservando capital cuando esto suceda.
