En un artículo anterior, Javier López Bernardo (PhD, CFA), gestor y analista de BrightGate Capital, nos explicaba de manera didáctica cómo aplicar la contabilidad financiera a la valoración de una empresa cotizada. Ahora veremos cómo se pone en práctica. Como ejemplo, tomemos la compañía Pilgrim’s Pride. Y lo aplicamos al manual de contabilidad y valoración.
Esta empresa del sector avícola en EE.UU, cerró el 25 de noviembre de 2020 a un valor de 19,3 dólares por acción. Lo que multiplicándolo por 250 millones de acciones y sumándole la deuda neta y los minoritarios daba un valor de empresa de 6.8000 millones. Dado que los activos operativos netos de Pilgrim’s a cierre de 2019 eran de unos 4.500 millones de dólares, el EV/NOA implícito era de 1,5 veces.
¿Cómo de realista es la valoración del mercado? Durante la última década, Pilgrim’s obtuvo un retorno medio sobre sus activos del 17% e hizo crecer sus beneficios residuales de manera razonable. Si somos conservadores y asumimos un crecimiento de cero a futuro (“La industria del pollo ha venido creciendo a tasas del 2-3% durante la última década, ganando cuota al vacuno y al cerdo gracias a su competitividad en precios, y espero que siga siendo así después de una crisis económica como la actual”, matiza) y le aplicamos una tasa de descuento de, por ejemplo, el 8%, la valoración de Pilgrim’s quedaría:
“Es decir, si nuestro conocimiento del negocio es acertado y Pilgrim’s gana a futuro un 17%, la acción debería de cotizar a 2,1 veces el valor de sus activos en libros. No a los 1,5 a los que cotiza”, resume. Podríamos también hacer ingeniería inversa y calcular cuál es la rentabilidad implícita que estamos comprando con la acción a estos niveles. Dado que Pilgrim’s está cotizando a un EV/NOA de 1,5, para un RNOA de un 17%, la rentabilidad implícita es de:
Valoración de un negocio
Es decir, el proceso de valorar un negocio se reduce, de manera simplificada, a:
1. Entender qué determina el RNOA de una empresa y cuál ha sido su evolución y hacer una estimación a futuro. El RNOA es tan solo el margen multiplicado por la rotación de activos. Así los beneficios residuales nos obligan a entender cómo funciona la fijación de precios de la empresa y su estructura de costes (margen), así como la eficiencia utilizando sus activos (rotación).
2. Entender si la empresa va a seguir creciendo sus volúmenes de activos y reinvirtiéndolos a tasas rentables (g). No vale de nada, por ejemplo, hacer una enorme adquisición para aumentar las ganancias contables (y dejar contentos a los analistas) si la rentabilidad de esa inversión no supera el coste del capital.
Por concluir, a la hora entender el potencial de una cartera, López aconsejaría en general tomar para cada acción la columna del RNOA y dividirla por una tasa de descuento del 8% (asumiendo de manera conservadora un crecimiento del 0%). De esa manera obtener un EV/NOA objetivo. Este se puede comparar con el EV/NOA actual al que cotiza una acción determinada – y ver por lo tanto el potencial de ganancia o pérdida.
“Me parece un método más simple, elegante y transparente que el convencional. Esto es, ir fijando precios objetivos individuales a cada acción – los cuáles los inversores no saben cómo han sido obtenidos”, argumenta. “De la manera que reportamos se entiende rápidamente i) cuál ha sido la rentabilidad histórica de nuestros principales negocios (que seguramente no será igual a futuro), con lo que pueden tener al alcance una métrica tan importante y que les fuerza a pensar como propietarios de estos negocios, y ii) aplicar la tasa de descuento que crean más apropiada según sus necesidades particulares”, concluye.
