Tras la aprobación oficial el pasado 20 de noviembre de la norma que autoriza al BCE a iniciar su programa de compra de ABS y deuda cubierta, ya el mismo viernes 21 el banco central se lanzó a comprar ABS holandeses. Los expertos de AXA Investment Managers analizan los mecanismos que permiten el funcionamiento de este programa y su impacto sobre el mercado de la renta fija y sobre los bolsillos de los inversores.
1. ¿Qué tamaño tendrá el programa?
Las estimaciones sobre la cantidad de ABS susceptible de ser comprado por el BCE se sitúan entre los 600.000 y los 650.000 millones de euros, de los cuales en torno a unos 380.000 millones se asignarían a la compra de emisiones de los países del núcleo de Europa y otros 280.000 millones a la Europa periférica (es decir, en una proporción de 60:40). Desde la gestora ponen la atención sobre la inclusión de última hora de ABS griegos y chipriotas, aunque está condicionado por el hecho de que ambos países se encuentran en programas de ayuda económica tras sus respectivos rescates, por lo que sólo se plantearía la compra de estos activos en el caso de emisiones nuevas que cumpliesen una serie de criterios adicionales necesarios por no tener rating con grado de inversión.
2. ¿Cuál sería el ritmo idóneo de compras anuales del BCE?
El BCE ha estado comprando entre 500 y 600 millones de euros en cédulas hipotecarias al día, en una proporción de 80:20 entre emisiones del mercado secundario y primario. Los expertos de AXA IM consideran que este ritmo es “razonablemente fuerte”, y que se podría extrapolar según sus cálculos hasta los 120.000 millones de euros en un año, aunque puntualizan que “ese ritmo sería difícil de sostener”.
En su opinión, sería más pragmático -aunque igual de ambicioso- esperar que la autoridad monetaria compre una cantidad de cédulas hipotecarias entre los 80.000 y los 100.000 millones, lo que les lleva a su vez a calcular que, proporcionalmente, se deberían comprar entre 50.000 y 60.000 millones de ABS. Es decir, que el BCE podría expandir su balance entre 260.000 y 320.000 millones, dejando aparte los 600.000 millones previstos para los TLTROs.
3. ¿Contará el BCE con el apoyo del mercado primario?
“Las tendencias en nuevas emisiones de ABS, así como de bonos cubiertos, serán un elemento clave para que el BCE logre la expansión de su balance”, advierten desde la gestora francesa. Esta parte es importante porque, por ejemplo, informan de que el mercado de cédulas hipotecarias se ha reducido en 100.000 millones de euros en 2013 y en 40.000 millones en 2014. En lo que respecta a los ABS, en 2013 se emitieron alrededor de 40.000 millones y cerca de 50.000 en 2014.
“El hecho de que quizá esté retenido entre el 40% y el 50% de los ABS complica las cosas, hasta el punto de que puede que el BCE no vea una oferta adecuada”, advierten los autores del informe. Estos optan por ponerse en el peor escenario, pues especulan con la idea de que “cualquier incremento de las nuevas emisiones podría estar dificultado por la carencia de colaterales disponibles, dado que los bancos se están desapalancando y la concesión de crédito sigue estado reprimida en la eurozona”.
4. ¿Qué impacto se debería esperar sobre los precios?
Desde AXA IM recuerdan que, entre el Draghi put de septiembre y la corrección que experimentaron los mercados en octubre, los diferenciales de ABS sénior terminaron estando de planos a ligeramente tensionados, con la excepción de los ABS con rating AAA de la periferia, que experimentaron un rally.
El universo de cédulas hipotecarias acusó más el anuncio: el diferencial del iBoxx € Covered Index se redujo entre un 15% y un 20% desde septiembre, siendo otra vez los activos de la periferia los que más han notado el impacto, junto con el papel de menor rating. Los autores del informe creen que esta compresión de diferenciales (entre los de beta más elevada y beta más baja) debería acentuarse a medida que el BCE avance en su programa de compras, y que debería producirse el mismo movimiento dentro de los ABS. "El impacto sobre los precios dependerá, por supuesto, del tamaño actual de las adquisiciones que sigue siendo algo incierto por el momento”, indican. En cuanto a la rotación de activos, consideran que los factores técnicos deberían beneficiar a las compras de ABS.
5. ¿Qué deberían comprar los inversores?
Posiblemente sea una de las preguntas más formuladas en los próximos meses. La reflexión de AXA IM es la siguiente: “Si los inversores están limitados a comprar sólo ABS aptos para el programa, deberían considerar la parte baja del espectro de calidad (por ejemplo, rating A en vez de AAA, periferia antes que el centro). Si los mandatos de los inversores permiten la compra de papel no apto, entonces los tramos AAA, AA y AA de los CLO ofrecen diferenciales valorados atractivamente y se podría argumentar parecido sobre el riesgo de los CMBS (titulizaciones hipotecarias sobre centros comerciales)”.
