Cómo impactará el cambio de política monetaria sobre la parte larga de la curva de tipos

Para un inversor de renta fija, hacer un análisis sobre cómo impactará el cambio de política monetaria sobre la parte larga de la curva de tipos es un ejercicio fundamental antes de posicionar una cartera. La dirección que sigan los bonos del Tesoro de Estados Unidos y Alemania a 10 años no solo tendrá un efecto directo sobre el resto de la curva sino que también afectará a otros segmentos de mercado, como los bonos corporativos o el high yield. Para arrojar luz sobre esta cuestión, en FundsPeople hemos consultado a responsables de distintas gestoras internacionales con una visión sobre el tema, para que expliquen cuál es, en su opinión, la dirección que van a tomar tanto treasuries como bunds en el corto-medio plazo. Sus respuestas se las exponemos (por orden de recepción) en este artículo, que esperamos les sea de utilidad a la hora de elaborar sus propias perspectivas y posicionar sus carteras.

Según Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM, la Reserva Federal va a mantener los tipos de interés en cero los próximos cinco años y, descontada la inflación, los tipos reales van a ser negativos. En la eurozona es similar, partiendo de una rentabilidad a vencimiento menor y menor atractivo. "Su sensibilidad a variaciones de tipos de interés está en máximos históricos: con una subida del 1% de la rentabilidad a vencimiento de la deuda de EE.UU se pueden perder 15 años de cupón. Se compran bonos por los ingresos que proporcionan y actualmente son cero en términos reales. Por tanto, se trata de activos especulativos, basados en expectativa de revalorización del capital. Los bancos centrales pueden hacer más, pero a riesgo de incrementar la inflación. De hecho, los inversores pueden esperar pérdidas de capital una vez ajustada la inflación en bonos de mercados desarrollados. Los bonos del gobierno alemán son más vulnerables, pues sus rentabilidades iniciales son profundamente negativas. Su rentabilidad a vencimiento tendría que reducirse otro 0,5% para generar rentabilidad real positiva la próxima media década. Por su parte, los diferenciales en deuda periférica son solo 1 a 1,2%. Sin embargo, la deuda del Tesoro de EE.UU con cobertura de inflación puede superar nominalmente a los bonos de mercados desarrollados", explica.

Para Chris Iggo, jefe de inversiones de AXA IM, los bancos centrales no subirán los tipos hasta que estén seguros de que la inflación es sostenidamente más alta de lo que ha sido en los últimos años. "A corto plazo, eso significa que los rendimientos a largo plazo seguirán siendo bajos. Si tiene éxito, a largo plazo, los rendimientos de los bonos deberían aumentar en línea con el aumento de la inflación y el eventual aumento de los tipos de interés". Pero, en su opinión, no se trata solo de los bancos centrales. "El gasto público ha contribuido a la recuperación y deberá continuar haciéndolo. Impulsar el crecimiento económico y reducir el desempleo debe ser parte del camino hacia una mayor inflación. Esto significará mayores déficits gubernamentales y más emisión de bonos. Normalmente, eso debería conducir a mayores rendimientos a largo plazo. Sin embargo, los bancos centrales seguirán siendo grandes compradores de bonos gubernamentales, lo que permitirá que el crecimiento económico se recupere sin un aumento de los rendimientos. Los inversores se preocuparán por los rendimientos de los bonos gubernamentales debido al aumento de la oferta, pero solo cuando la inflación aumente los rendimientos subirán", augura.

Para Jonathan Day, gestor de renta fija en Newton, filial de BNY Mellon IM, la expansión cuantitativa está manteniendo los rendimientos de los bonos en mínimos, muy por debajo de donde estarían teniendo en cuenta el fortísimo aumento de las emisiones y la preocupación del mercado con respecto a un repunte de la inflación a largo plazo. "Los rendimientos reales (rendimientos nominales menos la inflación) se mantienen firmemente anclados en terreno negativo en la mayoría de los mercados desarrollados, lo que implica que los inversores en bonos obtendrán una rentabilidad negativa tras la inflación y, en la mayoría de los mercados europeos, una rentabilidad negativa en cualquier caso. Si pensamos en la nueva postura de la Fed, que ha adoptado un objetivo de inflación más flexible, es poco probable que los bancos centrales endurezcan sus políticas monetarias hasta que la inflación se haya recuperado en firme. Esto significa que, pese a su escaso valor a largo plazo, los bajos rendimientos de los bonos serán la norma mientras las inyecciones de liquidez de los bancos centrales lo inunden todo".

Daniel Morris, estratega de inversión senior en BNP Paribas AM, prevé un modesto aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años durante el próximo año. "El riesgo de un aumento mayor provendría de una victoria demócrata convincente, particularmente en el Senado, en las elecciones estadounidenses de noviembre. Los demócratas ya han dicho que buscarán un estímulo fiscal significativo, además del que ya se aprobó a principios de este año. El aumento potencialmente masivo de la emisión, especialmente si la Fed  no incrementa su programa de estímulo, podría generar mayores rendimientos. El mayor crecimiento económico del estímulo fiscal también impulsaría los rendimientos nominales. En el caso de los bunds, esperamos que los rendimientos se mantengan en niveles bajos y que aumenten menos de lo que anticipamos será el caso en EE.UU".

Para Martin van Vliet, estratega en el equipo de renta fija macro global de Robeco, la sugerencia de que la Fed está dispuesta a tolerar una mayor inflación hará más difícil que los rendimientos a largo plazo pongan a prueba los mínimos de este año. "Seguimos siendo de la opinión de que los rendimientos se mantienen en un entorno controlado. Los bancos centrales, probablemente, permitirán cierta flexibilidad en los tipos a largo plazo, pero un movimiento considerable obstaculizaría la transmisión de su política de tipos cero/negativos. Después del anuncio del nuevo marco de la política de la Fed, mantuvimos nuestros rangos esperados para los rendimientos de los bonos del Tesoro. Estos son 0,4-1,2% para vencimientos a 10 años y 1,0-1.8% para vencimientos a 30 años. Los pronósticos se basan en el tipo esperado para los fondos federales a dos años y la volatilidad de los rendimientos de los bonos desde 2015. Esperamos una situación similar de un entorno de rendimiento controlado para los bunds. Esto sugiere que el rendimiento del bund a 10 años se mantendrá en un rango estrecho, alrededor del nivel de -0,50% de la tasa de depósito".

A juicio de Andrew Mulliner, gestor de renta fija en Janus Henderson, no parece que se hayan implementado nuevas políticas monetarias. "Son nuevas formas de expresarlas, pero las políticas son las mismas. Ello no quiere decir que no debamos esperar algún cambio. Los bancos centrales de Europa y EE.UU se han comprometido firmemente a situar la inflación en sus niveles objetivo, y, en el caso de EE.UU, incluso se ha prometido exceder ese nivel durante un periodo para garantizar que la media de la inflación se sitúe en el nivel objetivo. Si surte efecto, los rendimientos de la deuda pública deberían aumentar con fuerza, al descontar unos niveles de inflación y unos tipos de interés superiores. No obstante, sin la creación de nuevas herramientas, estos bancos centrales están replicando la estrategia que el Banco de Japón lleva implementando desde hace décadas. La clave para lograr el aumento de la inflación, en el caso de que ello fuera posible en un mundo en el que la creciente automatización está desplazando el poder de fijación de precios del mercado laboral, será la estrecha cooperación entre la política presupuestaria y la política monetaria. Si esta situación se mantiene, los rendimientos podrían aumentar, pero será la combinación de políticas presupuestarias y monetarias la que impulsará el cambio, y no al revés".

A medio plazo, Ben Lord, gestor del equipo de renta fija de M&G Investments, prevé que se materializará una coyuntura de reactivación económica impulsada por los ingentes niveles de estímulos fiscales y monetarios en las economías desarrolladas. "En este contexto, cabría esperar que los rendimientos reales batiesen con creces a los rendimientos nominales. Dado que la Fed está pasando a adoptar una postura firmemente favorable a la inflación, también espero una mayor inclinación de la curva de rendimientos a medida que los inversores soliciten una compensación adicional por mantener títulos de deuda con vencimientos más largos. En vista del nivel actual de los rendimientos, la deuda pública de los países núcleo se enfrenta a la perspectiva de brindar rendimientos reales negativos en el futuro y, por lo tanto, es mejor no asumir un riesgo de tipos de interés excesivo en estos momentos".

En las curvas de rendimiento, Eric Brard, director global de Renta Fija de Amundi, observa ahora una mayor posibilidad de aplanamiento de la curva en EE.UU. y en Japón, mientras que ve improbable que se produzca un empinamiento los países core de la eurozona, ya que el BCE limitará las subidas de los tipos. "Nuestra postura general es de cautela, junto con suficientes reservas de liquidez. Seguimos con un posicionamiento defensivo en bonos del Tesoro de EE.UU. (sobrevalorados): el aumento de la emisión de treasuries, el repunte de la actividad económica y el déficit son todos elementos que hay que vigilar. Es probable que los dos últimos provoquen un aumento de la inflación a largo y medio plazo. En cuanto al crédito corporativo, somos positivos, pero recomendamos a los inversores que recojan beneficios de los bonos y los préstamos cuando presenten valoraciones completas".

Como reacción a la pandemia del coronavirus, los gobiernos de todo el mundo han lanzado paquetes de rescate a una escala sin precedentes. Para Martin Moryson, economista jefe para Europa en DWS, esto conducirá a un enorme aumento de la deuda pública y debería por sí mismo dar lugar a los tipos de interés mundiales. "Con el fin de apoyar a los gobiernos en su lucha contra la recesión mundial, los bancos centrales han intervenido. Y todas las medidas que han implementado mantendrán los tipos de interés a corto plazo bajos en el futuro inmediato. La pregunta interesante es si también los tipos de interés a largo plazo se mantendrán tan bajos como ahora. La Fed ha cambiado su objetivo de empleo simétrico anterior por uno asimétrico y probablemente tolerará una mayor inflación en caso de que no se haya alcanzado el pleno empleo. A muy largo plazo, esto podría dar lugar a que la inflación, las expectativas de inflación y/o la menor incertidumbre en materia de inflación exijan una mayor prima de plazo o una prima de riesgo de inflación de los bonos del estado a largo plazo".

Esty Dwek, responsable global de estrategia de mercado de Natixis IM Solution, subraya que la política monetaria continúa conteniendo los rendimientos y que esto seguirá así por algún tiempo. "En EE.UU, el mercado actúa como si el control de la curva de rendimiento ya hubiese comenzado, o como si pudiera comenzar cualquier día. La nueva política inflacionaria de la Fed debería hacer que la curva se empinase, pero las expectativas de inflación no han aumentado tanto, al menos por ahora. En Europa, los tipos negativos y la compra de activos mantendrán los rendimientos extremadamente bajos durante mucho tiempo y ayudarán a la convergencia de los rendimientos periféricos hacia Alemania, contribuyendo a los costes del servicio de la deuda de España e Italia. La llegada de la deuda del Fondo de Recuperación podría hacer que los rendimientos alemanes converjan al alza, pero dadas las preocupaciones sobre una segunda ola, es poco probable que suceda hasta que haya más confianza en la recuperación y la emisión real de deuda".

Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica en Nordea AM, se muestra convencido de que los rendimientos del bund y los treasuries a 10 años difícilmente se incrementarán considerablemente hasta 2022/2023, cuando deberían subir en torno a 80 puntos básicos. "Con una inflación en niveles reducidos incluso en un mercado laboral tensionado, existen tres posibilidades para la Fed en 2023. La primera es que los tipos permanezcan invariables de conformidad con las directrices de la institución. La segunda es que se incrementen gradualmente en previsión de un mercado laboral extremadamente tensionado o con retraso. La tercera es que la Fed permita que la inflación rebase el umbral objetivo y trate de compensarlo en 2024, lo que se traduciría en un rápido enfriamiento de la economía. El mercado está posicionado para la primera hipótesis, si bien lo más probable que se materialice la segunda y, algo menos,  la tercera. Ello conlleva que el diferencial de rendimientos de los bonos a dos y 10 años se sitúe en niveles muy reducidos, aunque no excesivamente. Los 50 puntos básicos que se descuentan para el diferencial de rendimientos de los bonos a tres y 10 años seguramente sean demasiado reducidos, pero todos estos tipos se ven comprimidos por los QE. Lo más probable es que debamos descontar 150 puntos básicos en los vencimientos hasta 10 años en lugar de 60, algo que probablemente se materialice con el final de la relajación cuantitativa. Esta hipótesis también es probable en Europa, lo que implica que los rendimientos de los bunds a 10 años podrían subir más de 100 puntos básicos desde los niveles actuales, pero debemos esperar hasta 2022/2023 para esto tenga lugar". 

En BlackRock llevan tiempo avisando de que la deuda soberana ha perdido poder de diversificación por su baja rentabilidad. "Ante este escenario los inversores han empezado a considerar e invertir en otras clases de activo por los beneficios de diversificación y protección que aportan a la cartera, como los mercados privados, las materias primas, una mayor diversificación geográfica y/sectorial o la integración de criterios de sostenibilidad. La inclusión de estas nuevas fuentes de retornos provoca que se reduzca la exposición a los bonos soberanos. Nuestra principal recomendación a nuestros clientes, en este nuevo mundo, es que revisen el posicionamiento estratégico de sus carteras, especialmente después de la volatilidad vivida durante los últimos meses. Este ejercicio requiere de un análisis en profundidad y estratégico para poder conseguir sus objetivos de inversión de largo plazo y no pequeños retoques tácticos como hasta ahora. Esta revisión debería estar asociada a una menor exposición a bonos soberanos", comenta Manuel Gutiérrez-Mellado, responsable del Negocio Institucional de BlackRock en España, Portugal y Andorra.

Según Leonardo Fernández, director del canal intermediario de Schroders para España, "con el nuevo objetivo de inflación media de la Fed, las probabilidades de que los rendimientos a largo plazo sigan subiendo en EE.UU. más que los de los bonos a corto plazo son bastante altas por cuatro factores: una emisión récord del Tesoro sesgada hacia el largo plazo; aumento de la nueva oferta de bonos por encima de la demanda; la Fed esperará a que suba la inflación; y sólo implementará el control de la curva de rendimiento (comprando bonos de manera selectiva para mantener los rendimientos bajos) como último recurso. Por otro lado, la presión alcista sobre los rendimientos a largo plazo sólo persistirá si la inflación realmente comienza a repuntar. Esto podría requerir la ayuda de estímulos fiscales. El BCE, por su parte, se ha comprometido a un período prolongado de flexibilización monetaria que debería permitir una expansión fiscal sin precedentes a través de los costes ultra bajos de la deuda soberana y unas expectativas de inflación que podrían aumentar a medio plazo. Por ende, a corto plazo, la parte corta de las curvas de rendimiento europeas debería permanecer anclada, con la posibilidad de un mayor aplanamiento de la curva en los vencimientos más largos".

Rob Waldner, economista jefe y analista macro en el área de Renta Fija de Invesco considera que actualmente las curvas de tipos core están muy planas y sus rentabilidades en mínimos históricos y, aunque parece ya tienen poco recorrido a la baja, es difícil visualizar un incremento de las rentabilidades del Tesoro americano o alemán o una positivización en el corto y medio plazo de sus curvas. "Por un lado, los bancos centrales no prevén subidas de tipos a corto o medio plazo y siguen con programas de compras muy agresivos. En segundo, los inversores cada vez tienen que irse más lejos en la curva para alcanzar rentabilidades positivas, lo que incrementa la demanda en los tramos más largos. Además, las perspectivas de inflación son bajas, a lo que se le suma la incertidumbre generada por la segunda ola del COVID-19. Por último, el incremento de la deuda por parte de los gobiernos periféricos podría ejercer presión si se empieza a poner en duda su capacidad de pago, lo que impulsaría aún más el bono alemán o el estadounidense, considerados activos refugio. Si la segunda ola del COVID-19 no es tan pronunciada y mejoran las perspectivas de crecimiento y de inflación para los próximos años, sí podríamos ver un incremento de los tipos a más largo plazo y una positivización de las curvas".

Gurpreet Gill, estratega macro dentro del equipo de Renta Fija Global de Goldman Sachs AM está de acuerdo con las expectativas del mercado para la política monetaria de Estados Unidos, que proyectan unos tipos sin cambio para los próximos años. “Esto apunta a tipos bajos en Estados Unidos y una baja volatilidad de los mismos, aunque somos conscientes de la posibilidad de un aumento a corto plazo debido a la volatilidad relacionada con las elecciones o un resultado electoral que implique un gasto sustancialmente mayor. El comportamiento de la inflación en la eurozona ha sido más débil, con una inflación básica que promedió solo el 1,2% en la década que siguió a la crisis financiera. No obstante, en contra de las expectativas del mercado, no esperamos que el BCE vaya más allá en tipos negativos para apoyar el proceso de inflación. Más bien esperamos que apoye las condiciones de mercado mediante la expansión de compras de activos, lo que implica yields bajos y dentro de un rango”.

Seamus Mac Gorain, responsable del equipo Global Rates dentro del equipo de Renta Fija Global, Divisas y Materias Primas en J.P.Morgan AM, espera que los rendimientos a largo plazo sigan siendo estructuralmente bajos durante varios años después de la pandemia. “Una de las razones es el enorme aumento de la deuda gubernamental y corporativa, que requerirá rendimientos más bajos ajustados a la inflación para ser útiles. Otra es el sombrío panorama que dibujan los principales bancos centrales. La adopción por parte de la Fed de un objetivo de inflación promedio y una fuerte orientación hacia el futuro significa que es poco probable que se produzca un aumento de la tasa en los próximos cinco años. Eso mantendrá los rendimientos del Tesoro de EE.UU. más bajos y menos volátiles que en el pasado. Por su parte, el programa ampliado de compra de activos del BCE ha tenido un impacto especial en los bonos soberanos de la eurozona de mayor rendimiento, como España e Italia. Debido al entorno de baja inflación, esperamos que este programa se amplíe una vez más. Junto con el Fondo de Recuperación de la UE, es probable que esto mantenga los rendimientos y los diferenciales de la eurozona bajo control. Una mejora sustancial en el entorno económico, como el desarrollo de una vacuna COVID eficaz, empujaría los rendimientos más arriba, pero aún así no esperamos que los del bono del Tesoro de EE.UU. suban de forma sostenible por encima del 1%”, concluye.