El primer ministro japonés, Shinzo Abe, parece haberse tomado como un afrenta a su honor la caída del 0,4% del PIB nipón en el tercer trimestre, que ha devuelto a Japón a la recesión técnica y le ha empujado a anunciar el final de la legislatura.
La palabra 'bushido' define un antiquísimo código ético basado en el honor y la lealtad que debían seguir todos los samuráis. En caso de incumplimiento, la alternativa era la muerte ritual. El primer ministro japonés, Shinzo Abe, parece haberse tomado como una afrenta a su honor la caída del 0,4% del PIB nipón en el tercer trimestre, que ha devuelto a Japón a la recesión técnica y le ha empujado a anunciar la muerte de la legislatura, convocando elecciones anticipadas. No obstante, las gestoras internacionales creen que esta decisión estratégica no certifica (ni mucho menos) el final de las Abenomics.
Así lo confirma por ejemplo Miyuki Kashima, directora del equipo de renta variable de BNY Mellon IM: “Mientras que el gabinete del primer ministro Abe ha perdido apoyos, no ha habido un aumento en el apoyo a la oposición. Por eso esperamos que el Partido Liberal Democrático (LDP) mantenga su mayoría y que las Abenomics continúen. Como resultado, mantenemos nuestra visión positiva en el mercado japonés”.
Kashima argumenta que “las perspectivas sobre el mercado de renta variable japonés en el medio/largo plazo son atractivas, ya que la economía se encuentra en un punto de inflexión, la economía japonesa está pasando de un periodo de contracción a uno de expansión”. La recuperación de la renta variable ha ido detrás de la recuperación de los beneficios corporativos con un amplio margen, “debido a que los inversores internacionales siguen infraponderados en Japón”, indica. Además, manifiesta su creencia de que “el primer ministro Abe y el Banco de Japón se están centrando en fomentar la recuperación económica y en alcanzar sus objetivos de combatir la deflación y guiar a Japón hacia el crecimiento”.
Jean Medecin, miembro del comité de inversiones de Carmignac Gestion, se pregunta por su parte si es posible que Japón afronte otra década perdida. “De hecho, el jurado aún está deliberando”, se responde. En su opinión, “ahora hay una probabilidad decente de que Abe convoque elecciones antes de fin de año, haciendo campaña para conseguir una mayoría con la que pelear la siguiente subida del IVA, que junto con la subida de este año se había decidido en un acuerdo entre partidos antes de llegar al poder”. La postura de Carmignac al respecto es que “el siguiente capítulo para el revival de la economía japonesa tiene que estar firmemente anclado en torno a reformas económicas significativas”, y advierten de que, hasta que estas se escenifiquen, “los inversores deberían seguir siendo muy selectivos al elegir oportunidades niponas”.
Lo que están ignorando los mercados
Una firma que ha apostado desde el principio por la historia de recuperación y que no piensa dejar de hacerlo es Pictet AM. Así lo confirma Sam Perry, gestor sénior de bolsa nipona. Explica que, pese a la contracción del PIB, “hay señales que indican que el crecimiento puede volver”. Se apoya en primer lugar en el repunte del 3,5% de la inflación salarial entre los trabajadores temporales, “cuyo salario es más sensible a la demanda, y a pesar de la rigidez de su mercado laboral, con solo ligeros aumentos salariales de los empleados fijos”. También observa un aumento en el gasto en consumo. A esto añade su confianza en que el programa de facilitación cuantitativa ampliado por el Banco de Japón ayude a alcanzar el objetivo de inflación del 2%. Considera asimismo positivo que se haya aplazado la segunda subida del IVA hasta 2017 ya que “debe fomentar el gasto de los consumidores y la inversión de las empresas”.
El gestor va todavía más lejos: “Incluso las próximas elecciones generales pueden eliminar incertidumbre política. Las encuestas muestran que es probable que la coalición gobernante del primer ministro Abe gane por mayoría frente a una oposición fragmentada. Un nuevo mandato de cuatro años puede darle el respaldo para implantar el resto de su agenda de reformas estructurales”.
El esfuerzo no ha venido únicamente del sector público. El representante de Pictet resalta los esfuerzos de mejora de gobierno corporativo de las empresas japonesas, que han dedicado 20 años a acumular efectivo – éste alcanzó un máximo del 30% del PIB nipón en 2012- y ahora están emprendiendo cambios estructurales. “En esta nueva era los ejecutivos japoneses, tanto tiempo refugiados en cruces de participaciones empresariales, tienen que poner el dinero a trabajar, mejorar el gobierno corporativo y maximizar el valor para los accionistas a quien se supone sirven”, explica el experto. Por otra parte, Perry recuerda que “hay que tener en cuenta la liquidez como activo defensivo, con el aumento de la inflación, es inservible y las empresas deben comenzar a normalizar sus balances e invertir su inmensa cantidad de efectivo. A ello le puede seguir un aumento de la rentabilidad sobre recursos propios y con ello el cierre de la brecha de valoración entre el mercado de acciones de Japón y sus pares internacionales”.
“De hecho los inversores deben fijarse en el efectivo de las empresas”, advierte el gestor. A continuación, aporta algunos datos. El primero, que la rentabilidad sobre recursos propios de las cotizadas del TOPIX es del 8,4%, un poco más de la mitad que las del S&P 500. “Han mejorado los márgenes y la rotación sigue fuerte, así que el muy bajo o inexistente apalancamiento puede explicar gran parte de la brecha. En enero se lanzó el nuevo índice JPX-Nikkei index 400 de acciones, que selecciona empresas de elevada calificación en gobernanza, mediante criterios fundamentales, como beneficio de explotación acumulado y rentabilidad sobre recursos propios”, explica Perry. La estrategia se ha redondeado tras el reciente anuncio del BoJ de que los ETF que sigan este índice formarán parte de su programa ampliado de compra de activos. “A medida que los inversores nacionales primen la mayor rentabilidad sobre recursos propios esperamos movimientos similares de los fondos de pensiones públicos y privados”, indica al respecto.
Finalmente, el otro factor de cambio empresarial para el experto es la decisión del fondo soberano de pensiones de Japón de cambiar su estrategia de asignación de activos, al aumentar su asignación a acciones nacionales hasta un 25% desde el actual 12%, lo que implica la compra de diez billones de yenes en acciones japonesas. El gestor de Pictet espera que se produzca un efecto contagio, de tal manera que sigan otros fondos de pensiones públicos, que gestionan alrededor de 30 billones de yenes y están aún muy poco ponderados en acciones nacionales, sigan al japonés.
Benjamin Melman, director de asignación de activos y de deuda soberana de Edmond de Rothschild, tiende en cambio a relativizar sobre el cambio de comportamiento en las políticas de inversión de las compañías niponas: "Abenomics es una política de oferta pura, centrada en aumentar los beneficios (a través de la depreciación de la divisa), con la esperanza de que las compañías aumenten el gasto (en términos de inversión, contratación y salarios). Hasta el momento, el repunte en la inversión ha sido bastante decepcionante porque las empresas siguen siendo muy conservadoras, no se puede cambiar un comportamiento construido durante 20 años en tan solo unos meses". Dicho esto, Melman opina que "cuanto más avancen las autoridades con Abenomics, más reconocerán los directivos de las compañías que las cosas están cambiando de verdad".
En cuanto a la evolución del mercado laboral, el experto de Edmond coincide en la constatación de que "está cada vez más ajustado y los salarios podrían subir un poco en los próximos meses, una señal de que la deflación está terminando". A continuación, Melman hace la siguiente reflexión: "¿Tendrá éxito Abenomics? Seguimos sin saberlo. Pero, siempre y cuando Abenomics siga siendo creíble (está impulsando los beneficios y eso es lo que nosotros compramos) y dé la oportunidad de acabar con la deflación, teniendo en cuenta las valoraciones y los flujos esperados en la nueva asignación estratégica del Fondo de Pensiones del Gobierno Japonés, seguiremos sobreponderando la renta variable japonesa en nuestras carteras".
Desde AXA IM, el responsable de AXA Framlington Asia, Mark Tinker, prefiere centrarse en las implicaciones para la economía de la maniobra política de Shinzo Abe. Para ello, incide en el aumento de los inventarios, que en su opinión es un reflejo de que los productores quizá fueron demasiado optimistas a principiios de año, y ahora se van a volver más cautos. En cuanto a la primera subida del IVA, considera que "obviamente, ha adelantado algunos gastos, y esta es una de las razones por las que originalmente se planeó un segundo aumento inmediatamente después". Aquí llega la implicación política: "Abe ha utilizado los débiles números para allanarse el camino de cara a un nuevo mandato, lo que le permitirá hacer retroceder al Ministerio de Hacienda y su demanda de una segunda subida de impuestos. También puede permitirle tomar algunas decisiones difíciles sobre los acuerdos comerciales".
Implicaciones para la renta variable
Para Joël Le Saux, gestor de Oyster, “la disolución de la Cámara Baja es una maniobra política utilizada por Abe y por el LPD, ya que su popularidad está disminuyendo. El impacto en el mercado de esta situación debería ser bastante limitado ya que el LPD mantendrá su mayoría, prácticamente sin oposición”. Además, el gestor opina que “el aplazamiento del incremento de dos puntos porcentuales de los impuestos al consumo (del 8% a 10%) hasta abril de 2017 ha sido ampliamente debatido en la prensa durante las últimas dos semanas, y como tal, no es una sorpresa”. Le Saux explica que decisión modifica el calendario inicial, para octubre 2015, e indica que “de hecho un período de 18 meses era demasiado corto para que los trabajadores que obtienen aumentos de compensación pudiesen compensar el aumento de cinco puntos porcentuales”.
El gestor coincide con el de Pictet al afirmar que “a pesar de ser ampliamente ignorado por los comentaristas, la tarta de compensación en el PIB ha estado creciendo en Japón gracias a los aumentos de sueldos, gratificaciones y al mayor número de trabajadores”. Así, en el tercer trimestre las compensaciones aumentaron un 2,3% respecto al año anterior, después de un avance del 1,5% en el segundo trimestre. También insiste en que, a pesar de la primera subida del IVA en abril, el consumo privado aumentó un 0,4% haciendo una contribución positiva de 20 puntos básicos después de la caída del 5% del segundo trimestre.
Para el experto, el componente del último dato del PIB que verdaderamente ha sorprendido ha venido del ajuste de inventarios de las empresas, que tuvo un impacto negativo en el PIB de 60 puntos básicos. “Dado que las empresas japonesas mantienen bajos niveles de inventarios, el ajuste se puede considerar como un hecho aislado”, indica al respecto. Por otra parte, considera que “desde el punto de vista de la renta variable, estas cifras del PIB tienen poca importancia por una serie de razones. La primera, porque “estos datos son de hace tres meses, y el mercado de valores siempre mira hacia adelante”. También porque son “un reflejo de la economía doméstica, que no es el mismo que el de las empresas cotizadas” ya que éstas tienen presencia internacional.
En este sentido, el representante de Oyster considera que “las pequeñas compañías podrían experimentar un período de bajo rendimiento frente a las empresas de gran capitalización, ya que son más dependientes de la economía doméstica”. Por otra parte, el gestor constata que el mercado ya había anticipado unos datos económicos débiles y se había reflejado en la caída del rendimiento del bono a 10 años del 0,73% al 0,50%. Y, finalmente, recuerda que “el comercio minorista no se mueve en línea con el PIB, con sus cifras de ventas mensuales. El PIB es un indicador retardado. El sector cíclico minorista tiene un peso del 2,7% del Topix”.
