La Reserva Federal de Estados Unidos ha dado el primer paso hacia la normalización de la política monetaria al anunciar una reducción de su programa de compras mensuales de activos. Según Stephanie Flanders, estratega jefe de mercados para Europa de J.P.Morgan AM, la autoridad monetaria ha conseguido gestionar las expectativas de mercado sorprendentemente bien, como demuestra la positiva respuesta que ha recibido la decisión. “Puede que la Fed haya logrado algo que podría parecer una contradicción: una retirada de los estímulos expansionista”.
En su opinión, es posible que los mercados pierdan algo de liquidez pero los inversores han ganado certeza en dos aspectos importantes: la reducción gradual de las compras de activos y el futuro de los tipos de interés a corto plazo, lo que interpreta como una relajación ‘de facto’ de las condiciones monetarias con respecto a lo que podíamos esperar antes de la reunión. Lo que es cierto es que la decisión de la Fed ha generado muchas dudas entre los inversores, que se preguntan cuál será el impacto la retirada de los estímulos tendrá sobre la evolución de los mercados. Flanders ha querido responderlas.
Pregunta 1: Cuando se empezó a hablar sobre el inicio del tapering en mayo, los tipos de interés de los bonos del Tesoro estadounidense repuntaron con fuerza. ¿Cuál cree que será el impacto del anuncio de la Fed sobre el mercado de bonos?
A lo largo de 2013, el tipo de interés del bono estadounidense a diez años ha aumentado en más de un punto porcentual, con un marcado repunte tras las declaraciones de Bernanke el pasado mes de mayo, cuando mencionó por primera vez la palabra tapering. Si la economía estadounidense se comporta como espera la Fed, el tipo de interés del bono a diez años podría volver a ganar cerca de un punto porcentual (o algo menos) en 2014, hasta situarse en el 3,75-4%.
Por supuesto, puede que la Fed pierda el control del proceso y que los tipos de interés aumenten más pero se supone que el objetivo de la política de comunicación o de gestión de expectativas (forward guidance) es precisamente evitar que eso ocurra al mantener los tipos de interés a corto plazo en sus niveles mínimos actuales.
Siempre y cuando las previsiones sigan siendo creíbles, esta política debería actuar como freno para las ventas masivas de bonos, puesto que la inclinación de la curva de tipos será mínima. Además, durante la rueda de prensa, Bernanke volvió a incidir en que el proceso del tapering no es inmutable: si los costes de préstamo empiezan a aumentar hasta suponer una amenaza para la recuperación económica de Estados Unidos, podemos confiar en que la Fed tomará medidas al respecto.
Pregunta 2: ¿Y cómo afectará el tapering a los mercados fuera de Estados Unidos?
Lo más probable es que los gilts británicos se comporten como los treasuries estadounidenses; la lección que hemos aprendido en 2013 es que el Banco de Inglaterra no puede forzar una descorrelación de los gilts y los bonos gubernamentales a largo plazo no muestran divergencias. Si estamos de acuerdo con que el anuncio de la Fed es positivo para Estados Unidos, eso debería verse reflejado en los tipos a largo plazo, y las buenas noticias para los tipos de interés estadounidenses deberían serlo también para el Reino Unido.
Por otro lado, Bernanke ha recurrido al forward guidance para trazar el futuro de los tipos de interés de referencia de forma similar a lo que Mark Carney intentará hacer en el Reino Unido, dándole a la economía margen para que se recupere. Sin embargo, existe una importante diferencia entre la situación de ambos países, por lo que al Banco de Inglaterra podría resultarle más difícil seguir los pasos de la Fed.
La inflación estadounidense es muy inferior al objetivo del banco central, lo que refuerza la credibilidad de sus previsiones en un momento de fuerte crecimiento del empleo. La situación es muy distinta en el Reino Unido, donde la inflación empieza a acercarse al objetivo del 2% tras años en niveles mucho más altos. Dependiendo de cómo evolucione el mercado laboral británico el año que viene, puede que dentro de un año el Banco de Inglaterra se vea mucho más presionado que la Fed para subir los tipos de interés.
Pregunta 3: ¿Qué implicaciones tiene para el resto del mundo: la eurozona, los mercados emergentes,…?
Ahora mismo, la eurozona y el Banco de Japón se encuentran en una situación muy diferente a la de la Fed. Debido al potencial riesgo de deflación, y a falta de una recuperación sostenible, es más probable que el Banco Central Europeo flexibilice aún más la política monetaria en 2014 en vez de emprender el camino hacia la normalización de tipos. Podemos esperar que los tipos de interés europeos a largo plazo mantendrán la correlación con Estados Unidos pero el sistema financiero del Viejo Continente sigue muy fragmentado, por lo que no creo que el aumento de los tipos de interés reales a largo plazo se vea reflejado en el de la economía, como sí sucederá en otras regiones. Dicho de otro modo, la eurozona tiene ahora mismo cosas más importantes de las que preocuparse que el tapering estadounidense.
Pregunta 4: ¿Cómo deberían ajustar los inversores sus expectativas para las diferentes clases de activos tras el anuncio de la Fed?
El aumento de los tipos de interés representa obviamente un reto para los inversores en renta fija y es posible que los inversores en renta variable también experimenten cierta turbulencia, pero el anuncio es básicamente una buena noticia a largo plazo. En cuanto los mercados acepten que los tipos de interés suben por la mejora de las condiciones, tendrán que valorar de forma positiva que la principal economía del mundo vuelva a ser lo suficientemente fuerte como para ir abandonando progresivamente las medidas extraordinarias.
Pregunta 5: ¿Dónde podremos encontrar las mejores oportunidades de renta variable en 2014?
Desde el punto de vista de las valoraciones, la renta variable estadounidense empieza a estar cara, sobre todo los valores defensivos, mientras que las acciones europeas o de mercados emergentes están relativamente baratas. No obstante, algunos de esos mercados están baratos por una razón, por lo que los inversores deben ser muy selectivos y, como siempre, protegerse de posibles turbulencias mediante un enfoque muy diversificado. Creo que 2014 será un año movido para la renta variable. Las caídas intra-anuales registradas en 2013 han sido las menores en más de veinte años pero no es probable que el año que viene sea tan suave. Me sorprendería, y probablemente sería problemático, que las bolsas estadounidenses volviesen a generar en 2014 las rentabilidades registradas en 2013.
Pregunta 6: Los mercados emergentes han sufrido este año a causa de los rumores sobre el inicio del tapering. ¿Les perjudica la decisión de la Fed? ¿Qué otros obstáculos anticipa para 2014?
La reducción de liquidez supone un reto para los mercados emergentes, sobre todo para aquellos que se han endeudado mucho y dependían del dinero barato, y es probable que esta situación provoque turbulencias. Sin embargo, el haber despejado la incertidumbre sobre el movimiento de los tipos de interés también resultará positivo para los mercados emergentes. La clave aquí está en discriminar, para lo que normalmente es necesario contar con una gestión activa.
Lo que más me preocupa del entorno de inversión actual es el abrumador consenso sobre cómo irán las cosas el año que viene, porque seguro que ocurre algo que perturbe esas cómodas previsiones de consenso. Para mí, eso no hace más que reforzar la importancia de la diversificación. Cuanta más gente está de acuerdo en una cosa, mayor será el potencial de que se vean sorprendidos por algo, y una sorpresa de tal calibre no suele ser muy agradable.
