Luz al final del túnel de la política monetaria en Europa. El Banco Central Europeo ha reducido el ritmo de subidas de tipos a 25 puntos básicos en la reunión de mayo. Es el menor incremento desde el inicio del ciclo de subidas en julio de 2022 y el ciclo de subida más rápido de la historia del BCE, solo superado por el ajuste del Bundesbank en los años 70 y 80, como bien recuerda Frederik Ducrozet, director de análisis macroeconómico de Pictet WM. Y lo que es más importante, el lenguaje de su comunicado insinúa que solo barajan dos subidas más en lo que queda de ciclo.
A su vez el BCE sorprendió al prever que las reinversiones del programa de compra de activos (APP) se detengan en julio, antes de lo esperado por el mercado. Esto último, apunta Silvia Dall' Angelo, economista senior en Federated Hermes, probablemente fue clave para que los halcones del Consejo de Gobierno aceptaran una subida menor de los tipos de interés en esta reunión. Así, el resultado final de la cita de mayo es de compromiso razonable, dado que los datos recientes han mostrado que la inflación y la evolución del crédito van en direcciones opuestas, lo que subyace a las tensiones fundamentales entre los objetivos de estabilidad de precios y financiera.
Un punto en el que ha incidido Christine Lagarde es que el BCE no está haciendo una pausa. Una frase que ha repetido, buscando distanciarse de la Reserva Federal. “Dicho esto, la reducción del ritmo de las subidas de los tipos de interés es una señal de que el BCE no quiere arriesgarse a excederse, que observa algunos signos de que la economía empieza a enfriarse y es consciente de los efectos indirectos de la fragilidad del sector bancario estadounidense en las condiciones crediticias europeas”, interpreta Katharine Neiss, economista jefe europea de PGIM Fixed Income.
Hasta que la inflación lo permita
Y precisamente por esa capa adicional de incertidumbre que añaden las renovadas tensiones bancarias en EE.UU., hay expertos que temen que el BCE ha se haya excedido. “Seguimos insistiendo en que es muy probable que el BCE se encuentre ya en un área de error en sus políticas que, en última instancia, requiera una rápida corrección del rumbo en los próximos meses”, insiste Anna Stupnytska, Macroeconomista global de Fidelity International.
La clave sigue siendo las subidas de precios. Para los estrategas de Natixis IM Solutions, Mabrouk Chetouane y Nicolás Malagardis, los responsables políticos necesitan muchas más pruebas de que la presión subyacente sobre los precios sigue una senda descendente coherente antes de que la dinámica de los salarios, los márgenes y los precios se vuelva ingobernable. Esta es la principal razón por la que esperan que el banco central siga endureciendo su política monetaria y sitúe su principal tipo de refinanciación en al menos el 4,0% - 4,25% antes de este verano.
También lo ven así Hugo Le Damany y François Cabau, economista y economista Senior para la Eurozona de AXA IM. Para que la inflación vuelva al objetivo del 2%, la inflación subyacente debe seguir el mismo camino, y aún no hemos visto ninguna señal convincente de que esto ya haya sucedido. "Por otro lado, prevemos que la inflación subyacente se sitúe en torno al 5,0-5,3% interanual de aquí a julio, lo que significa que el punto álgido puede haber quedado atrás, pero el ritmo de desaceleración será muy prolongado. Creemos que el BCE se verá tentado a subir los tipos hasta que observe una caída persistente", defienden los expertos.
Y si así se cumple, puede que ya sea demasiado tarde. "Si la inflación sigue siendo tan persistente, podría producirse una nueva subida de tipos en julio. Esto llevaría la política monetaria a un terreno muy restrictivo, posiblemente incluso demasiado, rozando el error", añade en esa línea Azad Zangana, economista y estratega europeo de Schroders.
¿Aún demasiado agresivos?
Porque esta moderación del BCE no convence a todos. Para Ombretta Signori, jefa de Estrategia de Ofi Invest AM, la comunicación sigue siendo agresiva. Y coincide en esa interpretación Konstantin Veit, gestor en PIMCO, que lo define como una subida de tipos hawkish. “Si bien el BCE confirmó su planteamiento de reunión por reunión en función de los datos, también espera que haya más terreno por recorrer en materia de tipos de interés oficiales para alcanzar niveles suficientemente restrictivos”, justifica.
En opinión de Stupnytska el grado de endurecimiento de la política aplicada por el BCE hasta la fecha ya es suficiente para provocar una recesión. “Incluso sin nuevas tensiones agudas en el sistema bancario europeo, las restrictivas condiciones crediticias están aquí para quedarse, lo que en última instancia conducirá a la contracción del crédito y a la recesión”, defiende.
Sin embargo, el mercado también contempla otras dos subidas pequeñas para lo que queda de año. Un dato que destaca Alexander Roll, estratega de inversión de Global X, es el diferencial OIS de la zona euro, que señala ahora una subida total adicional de 50 puntos básicos para octubre de 2023, hasta un tipo terminal implícito del 3,54%, ligeramente inferior al 3,63 implícito antes del anuncio. La reacción inicial del mercado también lo indicó a través de un movimiento a la baja en el Schatz alemán a dos años y una ligera venta del EUR/USD.
Impacto en la deuda periférica
Para Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac, la luz al final del túnel del fin de las subidas debería ser favorable para los mercados de renta fija en general. Aunque también espera que el fin de las reinversiones en el marco del programa de compras de activos ejerza una presión al alza sobre los rendimientos de los emisores soberanos que más se han beneficiado del programa. Es decir, los denominados países periféricos. “Sobre todo porque hasta ahora no han dado muestras de estrés por el endurecimiento cuantitativo”, explica.
Y es un punto en el que coincide Dave Chappell, gestor senior de cartera de Renta Fija de Columbia Threadneedle Investments. “Esto debería añadir cierta presión al alza a los diferenciales de la periferia, aunque la confirmación de las reinversiones del PEPP hasta 2024 seguirá ofreciendo más flexibilidad a la exposición de los países y, por tanto, apoyo”, argumenta.
Implicaciones para la renta fija
Y un detalle importante que subraya Paul Diggle, economista senior de abrdn, es que, con el paso del BCE a la liquidación total de los activos de APP que vencen, ya no puede dirigir las reinversiones en bonos corporativos hacia emisores con mejores credenciales climáticas. “Esta había sido la primera incursión del BCE en la ecologización de la política monetaria”, recuerda Diggle. Por lo tanto, el BCE tendrá que explorar otras herramientas de política monetaria verde. Por ejemplo, recortes diferenciales en las operaciones de garantía en función de las puntuaciones climáticas o el ajuste de los requisitos de capital en los préstamos bancarios en función de criterios climáticos.
En cuanto a oportunidades, en Amundi ven valor en los tipos estadounidenses en general y en una pequeña duración corta en la curva del euro teniendo en cuenta la rigidez de la inflación. También favorecen la deuda corporativa de grado de inversión frente a la de alto rendimiento, ya que el endurecimiento de las condiciones crediticias podría traducirse en mayores tasas de impago.
