El impacto de la guerra de divisas sobre la asignación de activos explicado a través de cuatro gráficos ilustrativos

Después del concepto Nuevo Normal, desde hace algún tiempo PIMCO ha empezado a utilizar el de Nuevo Neutral, que prevé un mundo de crecimiento bajo y bajas tasas de inflación. Geraldine Sundstrom, responsable del equipo europeo de asignación de activos de la gestora, indica que “la tasa de descuento respecto al fair value no puede bajar mucho más a pesar de la visión del Nuevo Neutral”. “La prima sobre la inflación ha desaparecido, nadie piensa en la inflación. Muchos activos han perdido impulso y hay muchos signos conflictivos, ya que algunas señales indican crecimiento y otras, recesión”, añade.

En este entorno de inversión, Sundstrom opina que “el crecimiento del PIB nominal mundial y el comportamiento de las divisas va a ser crucial”. Tiene que revelar un hallazgo al respecto: partiendo de que el PIB nominal está compuesto por el PIB real y la inflación menos el efecto divisa (ver gráfico), la tendencia histórica refleja que el PIB nominal “siempre había crecido, no había sido contrarrestado por el efecto divisa”.

En cambio, en el entorno actual de bajo crecimiento, baja inflación y aumento de la volatilidad de las divisas, se pudo constatar en 2014 que el impacto de la divisa (-7,9%) fue superior a la suma del PIB real mundial (3,3%) y la inflación mundial (3,4%), provocando una contracción de facto del crecimiento. “Antes, los inversores se habían acostumbrado a largos ciclos de expansión seguidos por recesiones. Ahora la tendencia es más corta, vamos a ver más alternancia entre ciclos de crecimiento y de recesión”, advierte la experta.

A esto se le suma otro problema: “Al incrementar los ingresos en distintas divisas de las multinacionales se magnifica el efecto divisa sobre el PIB”, indica Sundstrom, lo que le lleva a aseverar que “el efecto divisa es mucho más importante de lo que puede reflejar el PIB”. Además, al tratarse de un ciclo económico más irregular, “el efecto divisa dificulta los retornos a los accionistas y afecta a la deuda vía diferenciales, lo que a su vez tiene un impacto sobre el efecto riqueza”. En conclusión, “el tipo de cambio afecta a las compañías vía renta fija, cuyo comportamiento afecta a su vez a la política monetaria”. La responsable pone un ejemplo de este último caso: “La decisión del Banco Popular de China de depreciar el yuan en verano agravó la situación, al suponer la entrada en escena de un nuevo jugador”. 

La experta recuerda que el tipo de cambio es una de las herramientas de las que se sirven los bancos centrales para vigilar la estabilidad de precios. Al tratar las autoridades monetarias de modificar la conducta de las divisas con nuevas políticas expansivas que persiguen su abaratamiento para recuperar competitividad, se acaban creando nuevas dinámicas más complejas que dan lugar a extremos: o economías que atraviesan fases de expansión, o que están con un pie en la recesión. Aconseja afrontar el impacto del cambio de divisas como “una carretera con tres carriles: el crecimiento, la inflación y las divisas, por lo que la realidad macro se da la mano con la realidad micro; los dos han entrado en un bucle de retroalimentación en el que la política monetaria influencia a la divisa y viceversa, se está convirtiendo en algo endógeno”. 

¿Cómo afecta el impacto divisa a la asignación de activos de PIMCO?

Sundstrom también analiza el impacto del efecto divisa sobre la asignación de activos: “Introduce un nuevo tipo de volatilidad. Si tienes éxito extrayendo alfa de ella entonces podrás generar rentas”, comenta en primer lugar. A continuación, da tres consejos a los inversores: ensanchar la beta de la cartera al hacer global el universo de inversión, ser táctico en la selección de activos y buscar alfa a través de fuentes estructurales de primas de riesgo y estrategias de valor relativo. 

En PIMCO han optado por mantener un riesgo moderado en renta fija y aplicar su descubrimiento a otras carteras: “Hemos incrustado el efecto divisa en nuestro esquema de inversión de renta fija y en otros activos como la renta variable. En un entorno tan complejo, tiene sentido tener income y exposición al carry, por lo que estamos invirtiendo en bancos de la eurozona, en MBS estadounidenses sin respaldo de agencias y en rent fija de la periferia”, explica la experta.

"En los próximos meses volverá a repuntar la inflación. No mucho, pero se alejará del 0% y la gente lo notará. Esto supone una ligera revalorización de las expectativas, por lo que también es atractivo comprar bonos ligados a la inflación”, añade. La estimación de PIMCO es que hay un 50% de posibilidades de que suban los tipos en diciembre y otro 50% de que suban en 2016. 
Dentro de los emergentes, la experta indica que la firma tiene preferencia por India antes que China: “Es un país que está desconectado de lo que pasa en China, con estímulos monetarios y fiscales, y el coste de cobertura de la rupia con otras divisas no es elevado”, resume.