Con el primer artículo, intenté explicar lo que era el préstamo de valores, cuáles son los riesgos y beneficios asociados a esta actividad. Ahora, vamos a tratar de entender por qué los gestores de activos españoles no pueden utilizar todavía esta herramienta y cuál es el coste de oportunidad.
La orden ministerial que iba a permitir el préstamo de valores estaba, de hecho, preparada, pero nunca llegó a ver la luz. Con el apoyo y la defensa de unos pocos actores familiarizados con la industria de préstamos de valores, las cosas comenzaron a moverse en el año 2007, y un primer proyecto salió a consulta pública en la primavera de 2008. Las perspectivas de que la orden ministerial fuese aprobada en otoño de 2008 eran muy buenas, hasta que explotó la quiebra de Lehman. Obviamente, esto provocó que hubiera otras prioridades y, honestamente, no podemos culpar a los reguladores porque aparcaran este tema en aquel momento.
Durante ese difícil período, el precio de las acciones fue significativamente hacia abajo y hubo una necesidad urgente de encontrar una razón que lo pudiera explicar (por no decir, un culpable). La caza de brujas comenzó y no pasó mucho tiempo hasta encontrar la respuesta más conveniente: los Hedge Funds y los vendedores en corto.
A corto plazo, a todos los accionistas y gestores de las empresas les viene muy bien que el precio de las acciones suban, suban y suban. Pero, como el precio de las acciones debería tender a coincidir con el valor real de la empresa, si éste sube a un nivel muy superior al valor real, entonces se produce ineludiblemente una burbuja que, antes o después, va a explotar. Haciendo un paralelismo con el mercado inmobiliario, deberíamos saber ya que, mientras más temprano estalle una burbuja especulativa, mejor, ya que tiene menos consecuencias negativas.
Un mercado con un proceso de fijación de precios eficaz es un mercado en el que todas las opiniones de los inversores se encuentran libremente para establecer lo que se piensa que es el valor justo de una empresa. Por lo tanto, es importante que, no sólo los inversores que apuestan por la subida, sino también los inversores que apuestan por una bajada de las acciones, accedan a esta fijación de precios. No se trata de alabar la venta en corto porque sí, pero hay que aceptar que tiene una función positiva en el mercado. Además, pensar que una empresa está sobrevalorada y qué el precio de la acción debería bajar, no creo que sea un delito. Dicho esto, todos estamos de acuerdo en que la manipulación de precios no es aceptable, y debe haber controles estrictos para evitar dichas prácticas.
Particularmente en España, hemos visto una opinión muy negativa sobre las ventas en corto, y en la que el préstamo de valores se ha presentado como el arma del crimen. Pero, quien se tome la molestia de profundizar en ello un poco más, rápidamente va entender que el préstamo de valores se utiliza por muchas otras razones, y no sólo para la venta en corto (por favor, releed el artículo anterior). Por otro lado, también se ha extendido la creencia de que los vendedores a corto son tan poderosos que pueden mover el mercado y definir los precios de las acciones como ellos quieren. Pero incluso, si usted viera una concentración de vendedores en corto en un valor concreto, esto debería de ser, probablemente, una buena señal para animarle a examinar los fundamentales de dicha sociedad. Y también los vendedores en corto se pueden confundir y tener que recomprar luego a un precio más alto.
Por otro lado, podemos verlo desde un ángulo diferente. Si no hubiera nadie para hacer sonar la alarma porque piensan que una acción está sobrevalorada y debería de bajar, los inversores estarían probablemente comprando acciones a un precio demasiado alto. Por desgracia para ellos, quizá por no haber habido nadie para ayudar a corregir a tiempo una tendencia de crecimiento injustificado. Todo lo que aleje al inversor del valor fundamental es ruido que debe desaparecer, lo antes posible, gracias a la toma de decisiones informadas de los inversores, pero de todos los inversores, alcistas y bajistas. No permitir que los bajistas jueguen su papel en el mercado lleva a apoyar artificialmente un mercado alcista, lo que sabemos todos que, a la larga, no es sostenible y da lugar a reajustes aún más difíciles.
También se argumenta que no se puede aceptar la venta de acciones que no se tienen, tomándolas prestadas para después venderlas. Bueno, les sugiero que den la vuelta a esta argumentación y piensen cuantos inversores compran acciones con dinero que no tienen, pero que se pide prestado para después comprar acciones. Pero en este último caso, los accionistas y gestores no se preocupan tanto porque la acción va para arriba, lo que significa más ganancias a corto plazo, sin importar si esto está económicamente justificado.
A finales de 2008 y 2009, el ruido negativo llegó a un punto tan alto, que algunos jugadores dispuestos a alentar el préstamo de valores y la firma de la nueva orden ministerial, prefirieron permanecer en silencio para evitar una posible publicidad negativa y el consecuente riesgo reputacional. ¡Una pena que la percepción negativa haya tenido tanto poder!.
Para cerrar el debate sobre la venta en corto, tras la quiebra de Lehman, tuvimos la clara demostración de que la prohibición de la venta en corto fue, en realidad, contraproducente (liquidez decreciente y aumento de márgenes), y muchos estudios académicos han documentado esta realidad. También, el préstamo de valores es una herramienta muy útil para el buen funcionamiento del mercado. Espero que ahora la mayoría de nosotros hayamos aprendido ya esa lección.
Ahora estamos dos años y medio más tarde, y el préstamo de valores y la orden ministerial aún no han vuelto a la agenda. Mientras tanto, los gestores de activos siguen sin tener acceso aún a esta herramienta, pero tampoco a los ingresos adicionales que aporta. Lo malo para los fondos españoles, es que los gestores de activos internacionales si pueden usarla y así obtener dichos ingresos adicionales, lo que ayuda a su competitividad.
Tratemos de poner una cifra al valor del coste de oportunidad. Definir los potenciales ingresos derivados del préstamo de valores de una cartera depende de muchos parámetros y no puede aplicarse una sencilla fórmula. Dependerá de la composición de la cartera, del colateral elegido, de las circunstancias del mercado... La mejor manera de averiguarlo es preguntarle a un Agente Prestamista que lo valore para usted.
No obstante, vamos a tratar de dar en este artículo algunas pautas o un rango que deberían ayudar a visualizar más fácilmente el coste de oportunidad de no poder acceder al mercado de préstamo de valores.
Una cartera de blue chips europeos podría generar anualmente de 4 a 47 puntos básicos según la garantía admisible, el domicilio de la entidad crediticia... Esto significa que 1.000 millones de euros de cartera podrían generar entre 400.000 y 4.700.000 euros al año. Estarán de acuerdo conmigo en que estos ingresos adicionales ayudarían, sin duda, a mejorar el ratio de gastos totales (TER) de los fondos. Una cartera de blue chips españoles debería generar aún mayores ingresos, ya que existe una demanda alta en comparación con la oferta. Por lo que debería de estar más en el rango de 16 a 60 puntos básicos.
¿La evolución de los fondos españoles es tan buena para renunciar a estos ingresos adicionales?
En mi opinión, las opciones son bastante simples en estos momentos: o nos adaptamos al mundo exterior y se autoriza, entre otras cosas, el préstamo de valores, o el capital español se irá desplazando cada vez más a fondos "off-shore” (por ejemplo, a fondos registrados en Luxemburgo) y la industria de fondos domiciliados en España seguirá reduciéndose. Este proceso ya está en marcha. Ahora es demasiado tarde para detenerlo, pero ciertamente se puede ralentizar.
¿Cómo podemos hacer que el préstamo de valores vuelva a la agenda? Se necesita que los gestores de activos españoles lo pidan abiertamente. Es la única manera de hacer que ocurra rápidamente. La orden ministerial ya existe y está cerca de lo que podría ser la versión final. Sin duda, tendría que ser revisada, pero la mayor parte del trabajo ya está hecho, por lo que podría hacerse realidad muy pronto, sí hubiera voluntad de hacerlo.
Y si no, los fondos domiciliados fuera de España seguirán teniendo esta ventaja competitiva sobre los españoles, con las consecuencias evidentes que esto conlleva y que he tratado de explicar.
En el próximo artículo, comentaremos el borrador de la orden ministerial que debería permitir el préstamo de valores.