Patrick Zeenni, gestor del fondo, expone las principales ideas en un contexto aún favorable para el crédito, pero en el que los inversores deberán ser prudentes ante los cambios que efectúen los bancos centrales en sus políticas monetarias.
“Como todos bien sabemos, el mercado de crédito ha vivido un rally prolongado. Después de muchos años de políticas monetarias acomodaticias, ahora nos enfrentamos a un nuevo entorno monetario”. Con estas palabras inició su ponencia el gestor de Candriam Patrick Zeenni, en el marco de la XVII edición anual de Conferencias sobre la gestión de rentabilidad absoluta organizada por la gestora en Madrid.
Zeenni, al frente del recientemente reabierto Candriam Bond Credit Opportunities (calificado como favorito de los Analistas, Blockbuster y Consistentes Funds People), ha subrayado el buen momento continuado para el universo de crédito. En primer lugar, Zeenni destaca que la tasa de impago se sitúa actualmente en el 3% a nivel global, frente a su media histórica del 4% (toma como referencia el periodo 2003 – 2017). Esto se combina con una mejora progresiva de los ratings crediticios, especialmente en Europa, gracias a “un entorno de crecimiento, en el que las compañías han sido capaces de desapalancarse y ahora están dispuestas a invertir”.
El gestor muestra su convencimiento de que aún queda margen para la compresión de diferenciales: concretamente, habla de alrededor de 100 puntos básicos de margen con respecto a los mínimos históricos de 2007. Dicho esto, Zeenni afirma que “los inversores están siendo complacientes con los riesgos; hoy, el entorno de tipos cero es un factor poderoso para el mercado de crédito, porque espolea la búsqueda de rentabilidad”.
Hoy por hoy, la mayor preocupación del experto es la política monetaria. “Los bancos centrales han hecho un buen trabajo, y ahora es un buen momento para reducir los balances. Estamos convencidos de que no van a poner en riesgo una recuperación que han tardado tanto en conseguir, por lo que esperamos que la reducción de los estímulos sea gradual”, explica. Eso sí, matiza que, aunque se cumpla su expectativa, “no evitará que en algún momento los mercados puedan reaccionar con miedo a los mensajes de los bancos centrales”, por lo que recomienda prudencia.
Riesgos y oportunidades
Actualmente hay tres grandes áreas del mercado donde el equipo gestor está encontrando oportunidades, tanto para el Candriam Bond Credit Opportunities como para el Candriam Long Short Credit (calificado como Blockbuster y Consistentes Funds People). La primera está en los prepagos, es decir, bonos que son amortizados antes de llegar a vencimiento. Zeenni cifra en 50.000 millones de euros la proporción del mercado europeo que está optando por el prepago, y lo califica como una estrategia en la que todos ganan: “Las empresas pueden emitir posteriormente con mejores condiciones, y los inversores pueden capturar la prima de riesgo”.
Las OPV constituyen el segundo gran campo de oportunidades; el experto busca compañías que efectúan ampliaciones de capital con el objetivo de mejorar así su calificación crediticia. El equipo busca oportunidades direccionales mediante la detección de estrellas emergentes (compañías con calificación high yield que pasan a tener rating con grado de inversión) y de ángeles caídos (compañías con grado de inversión que pasan a grado especulativo). También aprovechan las oportunidades generadas en la actividad de fusiones y adquisiciones, especialmente teniendo en cuenta la abundancia de compañías de pequeña y mediana capitalización presentes en su universo.
En cuanto a las oportunidades de valor relativo, el equipo está siendo selectivo y centrándose caso por caso. El gestor pone como ejemplos de los campos donde están pescando oportunidades es en las compañías que realizan una Oferta Inicial de Bonos, pero también comprando bonos y cubriéndolos con CDS de la misma compañía.
El experto está teniendo en cuenta en su selección de bonos tres grandes categorías de riesgos. El primero es el riesgo de los tipos de interés, y la respuesta que aplica en los fondos es la puesta en marcha de coberturas, mediante el uso de instrumentos derivados (principalmente opciones y futuros) que le permitan explorar la asimetría presente en el mercado.
El segundo riesgo es de tipo político; en este caso, el equipo está implementando estrategias de cobertura parcial de riesgos de cola. Finalmente, el tercer riesgo es el idiosincrático: Zeenni recuerda que, a pesar de lo favorable del entorno, “algunas compañías presentan niveles distressed y sigue habiendo algunos impagos o profit warnings que son castigados por el mercado”. Su modus operandi se traduce en un acercamiento muy selectivo, centrado en la extracción de valor en oportunidades long/ short gracias al trabajo realizado por el equipo de analistas de Candriam.
Parecidos y diferencias entre los fondos
Un breve recordatorio para terminar sobre las diferencias fundamentales entre el Candriam Bond Credit Opportunities y el Candriam Long Short Credit. El primero es un producto de crédito long short, pero con un sesgo largo. Tiene un objetivo de rentabilidad del 3% - 5%, con una volatilidad del 5%. El fondo puede asignar entre el 50% y el 100% de la cartera a exposiciones largas en crédito (tanto bonos como CDS), con una duración inferior a dos años, y después puede asignar entre el 0 y el 50% de la cartera a inversiones oportunistas, mediante la combinación de posiciones cortas y largas que se gestionan activamente y sin restricciones por duración. La primera parte de la cartera está destinada a que el fondo mantenga una beta baja, mientras que con la segunda se genera alfa. Con esta cuidada gestión, Zeenni presume de que el fondo fue capaz de generar un rendimiento del 2,45% en el último año, con una volatilidad de tan sólo el 1,7%. La máxima caída histórica del fondo ha sido del -1,7% a tres años.
El Candriam Long Short Credit también está dotado de dos motores de rentabilidad, uno direccional y otro de valor relativo. En el primer apartado se pueden implementar estrategias tanto con grado de inversión o high yield (posiciones largas), y se pueden efectuar coberturas mediante el uso de CDS. En la parte relativa, se pueden construir posiciones long/short, bien estando cortos en un emisor y largos en otro, bien contra una cesta de emisores, o bien con posiciones en bonos versus CDS del mismo emisor. La parte direccional está compuesta por ideas de alta convicción y una posición neta de crédito del 20%, con emisiones calificadas entre BB+ y B-, mientras que la parte long short puede tener una exposición bruta entre el 0 y el 160%.
