El H2O Adagio es un fondo de retorno absoluto calificado como Blockbuster Funds People, con una exposición de duración muy baja (entre -2 y +2 años) que destaca, entre otras cosas, por presentar una correlación ligeramente negativa con la renta fija. Pertenece a H2O, la boutique especializada en retorno absoluto de Bruno Crastes que se incorporó en 2017 a las gestoras afiliadas de Natixis IM en España.
Matthieu Gennessay, especialista de inversión de H2O, explica que el enfoque de la firma es activo, primordialmente top down y muy contrarian, y que buscan estar siempre invertidos en activos que ofrezcan fuentes diversificadas de retornos. “Nosotros nunca nos ponemos cautos u optimistas. Lo que hacemos es estar siempre invertidos y diversificar el riesgo. Estamos en el campo de la gestión activa”, reivindica el experto.
Una de las principales herramientas del equipo gestor para determinar qué segmentos ofrecen valor y cuáles no es estudiar el posicionamiento del mercado, a través del análisis de los flujos y de los contratos de futuros. Aunque el equipo también tiene en cuenta las valoraciones, son muy críticos con esta medida, ya que Gennessay afirma que “las valoraciones han sido destruidas por las inyecciones de liquidez de los bancos centrales”. Basa esta afirmación en la constatación de que la gran mayoría de activos se han separado más de dos desviaciones estándar de su media de largo plazo, una medida que tradicionalmente había sido muy fiable para tomar decisiones de compra o venta.
Por estos motivos, el equipo del H2O Adagio no ha dependido mucho de las valoraciones en los dos últimos años. Dicho esto, Gennessay afirma: “Nuestra convicción va a cambiar pronto, por la transición de este viejo mundo a uno nuevo que se está materializando ahora. Nuestro director de inversiones cree que en el futuro próximo la valoración volverá a ser una métrica muy útil para poder efectuar asignaciones a riesgo y entender la macro”. Este optimismo responde a la visión macro de que continuará la divergencia monetaria, y evolucionará hacia una menor intervención generalizada de los bancos centrales, junto con la previsión de un entorno más inflacionario y un contexto de mayor rotación entre clases de activos.
Gennessay afirma que ya estamos viendo indicios de cómo será ese nuevo mundo: “Hemos visto que las acciones se están volviendo cada vez más volátiles. La novedad es que ahora la renta fija también va a ser volátil; se están produciendo repuntes regulares de volatilidad en los bonos estadounidenses a diez años debido a la acción de los bancos centrales y al posicionamiento del mercado, que es extremadamente fuerte, y estamos viendo algo de desapalancamiento”.
Nadando a contracorriente
“Preferimos empezar por la visión del consenso, en vez de por las valoraciones”, afirma Gennessay. Como la intención es ser muy contrarian, el equipo estudia con mucho detenimiento el posicionamiento del mercado para determinar cuál es el ánimo de los inversores: “Hay un elemento natural de sobreponderar lo que se ha comportado bien recientemente, de ir a por estrategias de momento. Este mecanismo se ha portado muy bien desde 2009. El problema es que, cuando algo se porta bien durante muchos años, todo el mundo lo mira con los mismos ojos, y entonces se crean muchas oportunidades para ir en contra de este marco”.
¿Qué ha hecho H2O para beneficiarse en este contexto? Resumiendo mucho, su estrategia ha consistido en detectar activos que pudieran registrar un punto de inflexión en el medio a largo plazo, y posicionarse siempre que pudieran hacer coberturas baratas para proteger la posición. “Es muy importante estar alineados con lo que buscas: si has identificado un riesgo, tienes que pagar el coste de cobertura, y afortunadamente hemos podido hacerlo bastante pronto algunas veces”, indica el experto. Este pone como ejemplo que el mayor posicionamiento de Europa en el fondo se produjo entre 2011 y 2012, porque el equipo fue muy optimista con el potencial de la recuperación europea muy al principio de la tendencia. “Sufrimos en 2011 porque estábamos sobreponderados, pero tuvimos la recuperación completa en 2012”, resume el experto.
Éste aporta otro ejemplo, en este caso actual. El equipo gestor ha estado incrementando masivamente su posición larga en dólares desde principios de año. “Es contrarian, porque casi todo el mundo espera que el dólar siga estando muy débil. Incrementamos nuestra exposición a finales de enero, y febrero ha sido uno de los mejores meses para nuestra rentabilidad, porque el dólar recuperó su cualidad de activo refugio durante la corrección”, resume el experto.
Sin embargo, probablemente la apuesta a contracorriente más significativa que se trae ahora entre manos el equipo tiene que ver con el posicionamiento en la curva de tipos (esta clase de posicionamientos es, de hecho, su mayor fuente de alfa). “La exposición a la curva ha sido nuestra mejor ratio de Sharpe para la renta fija desde el comienzo de H2O y nuestro mejor contribuidor al rendimiento de nuestras carteras”, afirma el especialista. La gestora percibió hace años que existía una alta probabilidad de que se aplanase la curva de tipos estadounidenses, por lo que implementaron posiciones cortas en los treasuries a cinco años y posiciones largas en sus equivalentes a 30 años. “Cuando empezamos la apuesta, la diferencia entre ambos rendimientos era del 2,6%. Ahora están cotizando a 0,5% de diferencia”, resalta Gennessay. Actualmente, la firma ha cerrado esta posición; sus expertos creen que existe todavía margen para un mayor aplanamiento, pero consideran que implementar esta estrategia se ha encarecido demasiado.
“Lo que hemos hecho ha sido transferir esa exposición a una apuesta por el aplanamiento de la curva de tipos en Europa”, continúa el especialista de inversión. Éste afirma que la mejor manera de entender la evolución de la economía europea es “comprender que presenta un retraso de tres años en el desarrollo del ciclo con respecto a EE. UU. porque en Europa hubo dos crisis, la de 2008 y la de 2011, mientras que en EE. UU. sólo hubo una”. Para el experto, la recesión en forma de W que se produjo en Europa y que ha provocado este retraso supone una oportunidad, porque ha permitido al equipo testar su estrategia en EE. UU., obteniendo buenos resultados.
Ahora que el BCE ha empezado a comunicar que iniciará la retirada de estímulos antes de fin de año – presumiblemente en septiembre, con el fin del QE-, los expertos de H2O esperan que el BCE siga la misma secuencia que la Reserva Federal: retirada de las inyecciones de liquidez, subida gradual de tipos y, finalmente, aceleración de la subida. “Estamos muy lejos de ese momento, y esto significa que estamos convencidos de que una de las oportunidades más importantes para este año y los siguientes es el aplanamiento de las curvas en Europa, no sólo en Alemania sino en el conjunto de Europa”, declara el experto. Por tanto, los gestores del H2O Adagio están ahora bastante negativos en los bonos europeos de menor duración y más positivos en los de larga duración.
