En un contexto marcado por la transición energética, la presión inflacionaria y la necesidad de modernizar activos críticos, los inversores afinan su posicionamiento entre las dos grandes estrategias de inversión en infraestructuras: brownfield y greenfiend.
Las primeras se centran en infraestructuras existentes, lo que les confiere un perfil de riesgo más moderado y una elevada visibilidad de ingresos a medio y largo plazo. Este tipo de activos resulta especialmente atractivo en entornos de mayor incertidumbre macroeconómica, al ofrecer estabilidad y retornos recurrentes. “Generan rentabilidades principalmente ligadas al yield, con un menor potencial de revalorización del activo, que suelen situarse entre el 8% y el 11%”, explica Javier Feliu, director de Inversión Alternativa de Vidacaixa.
En el lado opuesto se sitúan las inversiones greenfield, enfocadas en el desarrollo, construcción y puesta en operación de nuevas infraestructuras. Tienen un perfil de riesgo más elevado y están expuestos a factores como la obtención de permisos, la ejecución de las obras, la estructuración financiera o la evolución de la demanda. “Estas incertidumbres implican un plazo más largo hasta la generación de ingresos, pero también un mayor potencial de rentabilidad, tanto por yield como por la revalorización del activo una vez construido, con retornos esperados de entre el 11% y el 15%”, señala Javier Feliu. En este sentido, Clément Gallina, Senior Portfolio Manager de Infraestructuras y Energía en Santander Alternative Investments, destaca que “cuando los riesgos están correctamente identificados, mitigados y con un retorno adecuado, la inversión greenfield es una buena opción”.
Regulación y estructura de inversión
El marco regulatorio es otro de los factores que inclina la balanza entre ambos enfoques. En este aspecto, las inversiones en greenfield, con “un periodo de puesta en marcha mucho más largo, se exponen a cambios regulatorios que pueden desmontar tesis de inversión iniciales y afectar a la demanda esperada del activo” comenta Javier Feliu. Por el contrario, los activos brownfield suelen operar bajo legislaciones consolidadas, enmarcadas en concesiones, esquemas de colaboración público-privada (PPP) o contratos a largo plazo, lo que aporta mayor certidumbre y estabilidad a los flujos de caja.
En cuanto a la estructura de inversión, Clément Gallina explica que “los proyectos greenfield requieren elevados niveles de capex en las fases iniciales, destinados principalmente a la construcción y puesta en marcha del activo, mediante inyecciones directas de capital por parte de los accionistas”. En el caso de los brownfield, la inversión suele materializarse a través de transacciones secundarias -la adquisición de participaciones a propietarios anteriores- y presenta necesidades de capex mucho más contenidas, generalmente limitadas al mantenimiento y reposición de activos.
Desde el punto de vista de la valoración, este diferencial de riesgo resulta determinante. En los modelos de descuento de flujos de caja (DCF), un mayor riesgo implica una tasa de descuento más elevada y, por tanto, una valoración inicial inferior. “Así, los activos greenfield en fases tempranas suelen cotizar con un descuento significativo frente a los brownfield. Sin embargo, una vez superada la fase de construcción y alcanzada la operación comercial, se produce un arbitraje de tasas de descuento que puede traducirse en una notable revalorización”, según Javier Feliu.
Este efecto explica por qué las inversiones greenfield ofrecen mayores retornos totales, mientras que los brownfield basan su atractivo principalmente en la estabilidad del yield y una creación de valor más gradual. Por tanto, se recomienda aplicar DCF con mayores primas de riesgo en los greenfield, completados con análisis de escenarios y sensibilidad para evaluar el impacto de variaciones en costes, plazos y demanda. Por el contrario, en proyectos brownfield, donde existe estabilidad operativa y datos consolidados, son más adecuados un DCF tradicional con tasas ajustadas, junto con valoración por múltiplos (EV/EBITDA, PER) y ajustes menores por riesgos específicos.
¿Evergreen o fondos cerrados?
Este distinto perfil de riesgo y retorno también se refleja en la arquitectura de los vehículos de inversión. Javier Feliu explica que, por su capacidad para generar rentas inmediatas y estables, los activos brownfield encajan de forma natural en formatos open-end o semilíquidos, donde la previsibilidad de los flujos facilita la gestión de la liquidez y de los partícipes. En cambio, los proyectos greenfield, que requieren un mayor horizonte temporal hasta alcanzar la fase operativa, se adaptan mejor a estructuras cerradas, menos expuestas a tensiones de liquidez durante las fases de desarrollo y construcción.
En última instancia, el dilema entre greenfield y brownfield no es una elección binaria, sino una decisión estratégica. Estabilidad y rentas recurrentes frente a mayor potencial de creación de valor a largo plazo: dos enfoques complementarios que, bien combinados, definen hoy las carteras de inversión en infraestructuras.
