A medida que el panorama de la inversión en private equity sigue evolucionando, los fondos evergreen han surgido como una alternativa a los fondos tradicionales que utilizan llamadas de capital y distribuciones.

Ralph Eissler, responsable de Análisis de Mercados Privados en Neuberger Berman, ha analizado la rentabilidad que obtendría un inversor que compromete capital en un fondo tradicional de private equity frente a la que obtendría con fondos evergreen. El estudio se limita a comparar retornos y no tiene en cuenta otros aspectos de los vehículos.

En un periodo teórico de 10 años, comprueban que:

• las tasas relativas de rentabilidad dependen de si el fondo/programa que se está midiendo invierte únicamente en private equity o incluye una cartera de liquidez, y
• los fondos evergreen tienen el potencial de generar un mayor múltiplo del capital invertido (MOIC) al permitir a los inversores invertir inmediatamente y, por tanto, poner el capital a trabajar antes.

Antes de avanzar en el informe un poco de contexto.

¿Qué entendemos por fondos tradicionales?

Los gestores de private equity han aplicado históricamente sus estrategias de inversión utilizando estructuras, que podríamos denominar “tradicionales”, que garantizan una base fija de compromisos de los inversores y solicitan su capital a medida que adquieren empresas privadas (normalmente, en un plazo de tres a cinco años).

Los ingresos se devuelven a los inversores tras la venta de los activos. Para alcanzar y mantener su nivel de inversión objetivo, los inversores de fondos tradicionales asumen una serie de compromisos de fondos (fund commitments) a lo largo de los años de la cosecha (vintage years), utilizando el efectivo para financiar las peticiones de capital en los primeros años y, posteriormente, las distribuciones a medida que los vintages anteriores devuelven el capital.

¿Y qué entendemos por fondos evergreen?

Los fondos evergreen son vehículos abiertos totalmente capitalizados (fully-funded) que se asemejan a estructuras de inversión líquidas, permitiendo a los nuevos inversores comprar el fondo a su valor razonable (fair value) y a los inversores existentes retirar capital a intervalos regulares, en función de la liquidez disponible. Algunos fondos evergreen mantienen un nivel de activos líquidos, a menudo del 15%, para facilitar los reembolsos. Estaríamos hablando de fondos evergreen semi-líquidos.

Por el contrario, otros fondos evergreen están diseñados para no mantener activos líquidos y, en su lugar, pretenden permanecer totalmente invertidos en una cartera de activos privados, ofreciendo normalmente una liquidez más limitada al inversor. Hablamos de fondos evergreen cerrados.

En ambos casos, los inversores obtienen una exposición inmediata a una cartera diversificada de empresas privadas en el momento de la inversión.

¿Cómo se mide la rentabilidad en los distintos tipos de fondos?

La elección de un vehículo u otro implica consideraciones más amplias que las que se tratan en esta comparativa, que se centra únicamente en el reto para muchos inversores que supone comparar los rendimientos de los fondos tradicionales y de los fondos evergreen.

Así, mientras el rendimiento de los fondos tradicionales se presenta normalmente como tasa interna de rendimiento (TIR o IRR, por sus siglas en inglés), los fondos evergreen publican rendimientos anuales.

Cada una de estas métricas es óptima para los patrones de flujo de caja del tipo de fondo correspondiente, pero crea un desafío para los inversores que los comparan.

Como la IRR y los rendimientos anuales no son fácilmente comparables, desde Neuberger Berman consideran más prudente comparar ambos tipos de fondos basándose en un múltiplo del capital invertido (MOIC), que ilustra el valor de una cartera en relación con el coste inicial.

Análisis de los retornos

El objetivo del análisis es comparar los rendimientos de un inversor en una serie de compromisos de fondos tradicionales construidos desde cero con los rendimientos de dos inversores en fondos evergreen: uno con una asignación del 15% a activos líquidos y otro con una asignación del 0% a activos líquidos. Cada inversor parte con una inversión de 100 dólares en private equity.

• El inversor de fondos tradicionales sigue una estrategia de sobrecompromiso (es decir, compromete más de 100 dólares para alcanzar la exposición objetivo, dado que generalmente no se solicitan todos los 100 dólares), realizando compromisos a lo largo de años. El inversor necesitará mantener una cantidad significativa de liquidez en la cartera para satisfacer las demandas de capital a medida que la cartera aumenta; una vez que la cartera ha alcanzado un estado estable (cuando se prevé que las distribuciones superarán las demandas de capital), normalmente 4-5 años más tarde, el inversor todavía necesitará mantener cierta liquidez para apoyar su estrategia de sobrecompromiso. Señalar que este análisis sólo muestra la IRR de los fondos de private equity, pero no incluye la liquidez mantenida por el inversor para respaldar el sobrecompromiso, que esperamos produzca una menor tasa de rentabilidad.
• En cambio, los dos inversores de fondos evergreen invierten 100 dólares el primer día, alcanzan la exposición objetivo inmediatamente y mantienen el fondo respectivo durante el horizonte de inversión deseado.

Para establecer una igualdad de condiciones, suponemos que todas las inversiones subyacentes de capital privado generan una TIR neta del 13,7%. En el primer fondo evergreen, suponen que el fondo se gestiona con una asignación del 15% a activos líquidos, lo que genera una rentabilidad del 4,0% neta de comisiones. En el otro fondo evergreen, suponen una asignación del 0% a activos líquidos.

El siguiente gráfico muestra los parámetros de rentabilidad observados durante un periodo de 10 años.

Análisis de rentabilidad fondo tradicional vs fondo evergreen

Aunque la IRR neta supuesta de la serie de fondos tradicionales, del 13,7%, no es directamente comparable a los rendimientos netos anuales calculados para los fondos evergreen, es importante señalar que la IRR de los fondos tradicionales sólo tiene en cuenta la tasa de rendimiento del capital que se emplea realmente en los fondos de capital inversión. Si tuvieran en cuenta los 100 dólares en activos líquidos que el inversor en el programa tradicional necesita reservar el primer día para futuras peticiones de capital, la TIR neta a 10 años del programa tradicional descendería al 11,5%.

Además, al examinar los rendimientos ilustrativos sobre una base MOIC, observan que un inversor en el fondo evergreen con un 15% de liquidez genera un MOIC de 3,2x frente a 2,7x en la serie de fondos tradicionales, mientras que el fondo evergreen sin liquidez genera un MOIC de 3,6x. La razón de esta disparidad es que los fondos evergreen están totalmente financiados desde el primer día, lo que permite desplegar la totalidad de los 100 dólares y empezar a componer inmediatamente. En cambio, un inversor en una serie de fondos tradicionales sólo alcanza la exposición objetivo al cabo de cuatro o cinco años. Esta diferencia en el ritmo de despliegue del capital se traduce en un aumento significativo del valor de las dos carteras evergreen a lo largo de una década.

Evolución del NAV una inversión inicial de 100 euros en 10 años

Los autores advierten que la decisión sobre qué estructura es la adecuada para cada inversor depende de sus circunstancias y preferencias individuales. En lo que respecta a su análisis, un factor clave que influye en los resultados es el efecto compuesto de la estructura evergreen durante los primeros años de la inversión.

En la medida en que un inversor ya disponga de un programa eficiente en la gestión de la liquidez y la continuación de los compromisos, este análisis sería menos relevante. Mantener el programa de inversión generaría mayores rendimientos a lo largo del tiempo.

Sin embargo, si un inversor esté considerando crear una cartera de private equity desde cero, puede optar por aprovechar un fondo evergreen que le permita un deployment del capital y constante, lo que le permitirá obtener rendimientos compuestos.