Financiación del NAV en fondos de mercados privados: ¿a favor o en contra?
En un entorno de menores exits y fundraising, los fondos de private equity recurren a herramientas de financiación para apoyar a sus participadas y adelantar las devoluciones de capital a los inversores.
En el último think tank de AlterForum, el espacio de FundsPeople dedicado a los mercados privados, Eduardo Martín, director de Productos y Desarrollo Negocio en Andbank España, señalaba que “la oportunidad en mercados privados está en comprar tiempo”. Detrás de esta afirmación está un entorno macro y micro más desafiante para gestores e inversores.
Las salidas llevan más tiempo y los periodos de tenencia se sitúan, según Bain & Company, por encima de los seis años, en máximos históricos. Esto ha estancado las distribuciones a los inversores. La consultora americana señala que los GPs deben vender lo que puedan y ganar tiempo para mantener los buenos activos, al tiempo que mantienen los incentivos alineados con los LPs y los equipos de gestión. “Los gestores de carteras más proactivos están duplicando la creación de valor a la espera de que mejoren los canales de salida”. Aquí entra en juego la innovación.


En su informe NAVigating Considerations and Controversies Around NAV Loans, los analistas de Pitchbook afirman que los gestores de fondos emplean métodos cada vez más creativos para ampliar el margen de maniobra de determinadas empresas en cartera, refinanciar el apalancamiento a tipos más manejables y generar liquidez para sus inversores a costes más razonables. Uno de estos métodos son los préstamos NAV.
QUÉ SON LOS PRESTAMOS NAV
Los préstamos NAV (NAV financing o NAV loans) consisten, básicamente, en un préstamo que se concede sobre la cartera, basado en el valor neto de los activos (NAV), en lugar de endeudar a una sola empresa.
Las facilidades de petición de capital están garantizadas por los compromisos subyacentes de los inversores con un fondo. A medida que se recurre a los compromisos de los inversores para realizar inversiones, la base de garantía se reduce hasta que se agotan todos los compromisos. Es en este momento cuando el fondo puede utilizar un préstamo NAV, en el que la garantía se basa en la cartera de activos recién creada del fondo.

Estos préstamos se establecen durante o después del periodo de inversión de un fondo.
Fuente: Pitchbook.
Las facilidades NAV suelen establecerse durante o después del periodo de inversión de un fondo y se utilizan durante el periodo de tenencia del fondo hasta el final de su vida.
HISTORIA Y PERSPECTIVAS DE EVOLUCIÓN DEL MERCADO
La Fund Finance Association espera que el mercado de financiación NAV pase de 100.000 millones de dólares en 2023 a 600.000 millones en seis años. Sin embargo, el mercado no es nuevo, existe desde hace décadas. Aunque se está un cambio estructural del negocio: de estar en manos de los bancos, a desplazarse a los proveedores de financiación alternativa.

Tal como explican desde Pitchbook, antes de la gran crisis financiera (GCF), los préstamos NAV eran productos ofrecidos por los bancos a dos tipos de prestatarios: fondos dentro del incipiente mercado de crédito privado y fondos secundarios con carteras de participaciones en operaciones LP-lead con muchos activos subyacentes. Los préstamos a estas empresas eran fáciles de suscribir porque la diversificación de estos fondos significaba que la volatilidad y el riesgo de los activos eran bajos.
En los años posteriores a la GCF, las restricciones normativas y los requisitos de capital hicieron que los bancos dejaran de ofrecer préstamos a nivel de cartera. La escasez de esta fuente de liquidez impulsó el crecimiento de los prestamistas no bancarios, en particular las empresas privadas de crédito. Llegaban para cubrir un hueco del mercado exigiendo, a cambio, tasas más altas por el servicio. Estas entidades pasaron de ser los principales proveedores de estas herramientas de liquidez.
FONDOS DE BUYOUT ANTE UNA NECESIDAD DE LIQUIDEZ
Uno de los de los catalizadores del avance actual de los préstamos NAV es que los fondos de buyout han extendido su uso. Históricamente, no era habitual que estos vehículos utilizaran préstamos NAV, ya que recurrían a la financiación LBO para garantizar el apalancamiento a nivel de activos. En un entorno de bajos tipos de interés, esta financiación era barata y suponían una palanca de creación de valor de la cartera por parte de los GP.
Sin embargo, cuando los mercados se paralizaron ante la crisis del COVID-19, los gestores de fondos se vieron en la necesidad de una solución de liquidez para apoyar a las empresas en cartera, recurriendo a los préstamos NAV para esa financiación puente.
Según los resultados de la encuesta realizada por Haynes and Boone, en 2023 el 37% de los fondos de buyout recurrieron a los préstamos NAV como principal herramienta de liquidez, seguidos de los fondos de infraestructuras y de crédito privado, con un 23% y un 21%, respectivamente.
VENTAJAS PARA EL GP Y EL PRESTAMISTA
Eric Halverson, Managing Partner de Qualitas Funds, explica que los plazos en los LBO son más largos y los covenants más duros. Aunque los préstamos NAV no son baratos, “resultan más atractivos que otras alternativas disponibles a nivel de activos individuales como deuda mezzanine o las ampliaciones de capital”, explica. Estamos hablando de niveles del 11-12% de coste de capital. “Financieramente tienen sentido”, añade.
Desde el punto de vista del prestamista (lender), esta deuda está subordinada a los proveedores de financiación a nivel de activos, con la excepción de los préstamos concedidos a fondos de crédito privados. En estas operaciones, los ratios LTV (la cantidad que un prestamista está dispuesto a prestar sobre el valor de la cartera) oscilan entre el 10% y el 25%.
La financiación de NAV es un segmento dentro del mercado de crédito privado en expansión. Qualitas Funds está en proceso de lanzamiento de un fondo de préstamos NAV. En este sentido, Halverson afirma: “Estamos ofreciendo agua en el desierto”. Hay un fuerte desequilibrio entre la demanda de estos recursos y la oferta, agravado en el segmento low-mid market donde ellos se dirigen.

"Los NAV Loans han crecido a raíz del parón en exits en la industria de private equity"
Javier Feliu, director de Inversiones de VidaCaixa, señala que “Los NAV Loans han crecido a raíz del parón en exits en la industria de private equity. Los GPs están buscando desinvertir para poder distribuir a inversores y mantener la TIR ante una mayor incertidumbre a futuro, y también para seguir levantando nuevo capital. Los LPs también necesitan que les distribuyan para poder seguir con los programas de inversión y no quedarse sobre expuestos al asset class. El resultado es que cada vez haya más GPs planteándose esta alternativa y más prestamistas queriendo prestar dinero a los fondos”.
USO DEL NAV LENDING
Según Qualitas Funds, los GPs manifiestan apetito por este tipo de créditos para dos usos diferentes. El primero es invertir en iniciativas para incrementar el valor de las compañías en cartera. Este uso permite continuar con el crecimiento de la compañía alargando su periodo de tenencia y evita venderla a un descuento en el corto plazo, protegiendo así el retorno. “Este es el tipo de segmento que Qualitas Funds quiere promover”, señalan desde la entidad.
También puede emplearse para adelantar dinero a los inversores, repagando el crédito más adelante, cuando el GP consiga vender las compañías. “Esto implica generar un DPI sintético sin crear valor en la cartera”, señalan desde Qualitas, quienes a la hora de invertir evitan este tipo de deals.

"En ocasiones supone un apalancamiento sobre apalancamiento"
Señala Ignacio Astorqui, socio de Afi, que “el uso de NAV loans puede ser beneficioso para el LP al mejorar el perfil de flujos del fondo, tanto de los desembolsos como en las distribuciones”. Ahora bien, estamos hablando de financiación del fondo, que “en ocasiones supone un apalancamiento sobre apalancamiento, al ser una fuente de adicional a la deuda utilizada para realizar las inversiones”.
QUÉ HAN DE TENER EN CUENTA LOS INVERSORES
Hay varios riesgos que se esconden detrás del uso de los NAV Loans. Según Javier Feliu (VidaCaixa), son los siguientes:
- Hay que entender bien qué está pasando en la cartera y por qué el GP se plantea utilizar este instrumento. ¿Qué subyace detrás de la decisión de un GP de pedir un NAV Loan? Seguramente la decisión se tome porque hay un problema de performance, ya sea por una compañía individual o por un bajo nivel de DPI. Por tanto, es importante entender el motivo y la explicación que da el GP para saber dónde está el problema y el nivel de gravedad.
- Una vez conoces las razones y los problemas existentes, como LP, el principal riesgo es que la deuda a nivel fondo implica colateralizar el riesgo a todas las compañías en cartera.
- Además, existe un potencial conflicto de interés para el GP, ya que el uso de esta financiación ayuda a aumentar la TIR, mientras que el impacto en el múltiplo del inversor es nulo/negativo si se utiliza para devolver dinero a los inversores. El coste de esta financiación, que se sitúa en torno al 11% es mayor al coste de capital que tienen muchos de los LPs. Para un LP que tiene un coste de capital más bajo no tiene sentido económico pedir prestado a través de un GP a este elevado coste.
- Por otro lado, en muchos casos existe una falta de comunicación y transparencia para saber en qué términos se estructura la financiación. Es necesario que haya una mayor regulación o estándares sobre el uso de esta financiación para proteger a los LPs.
ILPA (Institutional Limited Partners Association) señala que hay una falta de transparencia respecto al uso de estas herramientas, lo que complica el proceso de due diligence de las entidades. La asociación trabaja en la elaboración de una guía para ayudar a los LP a adquirir la transparencia y la información necesarias para determinar si su GP está utilizando un mecanismo de NAV de forma responsable.
“Los inversores debemos exigir una política de gestión de riesgos que recoja y regule de forma muy detallada el uso de esta herramienta”, apunta Ignacio Astorqui, ya que, en algunos casos, como se mencionaba arriba, puede ir en contra de los intereses del LP. Astorqui pone el foco en que el uso de NAV loans “no debería ir destinado a completar, vía apalancamiento del fondo, la financiación de la adquisición de una compañía que individualmente no sería capaz de asumir la deuda. También debe analizarse si su uso puede ir destinado a anticipar los flujos hacía el inversor mediante distribuciones recallable cuyo objetivo final sea mejorar el IRR y alcanzar el hurdle rate”, señala.
CAMBIOS EN LOS PROCESOS DE DUE DILIGENCE
Desde VidaCaixa señalan que han introducido preguntas en el cuestionario que completan las gestoras para tener mayor conocimiento y visibilidad del uso de este tipo de instrumentos. “También hemos introducido cláusulas específicas en el side letter sobre el uso del NAV Loans. Por ejemplo, aviso previo a la utilización de NAV Financing, aprobación por parte de LPAC, etc.”, explica Feliu.