Los fondos de continuación, también conocidos como fondos secundarios dirigidos por el gestor (GP (o general partner), permiten ampliar el periodo de mantenimiento de los activos de una cartera, con el respaldo de capital nuevo. El GP estructura un nuevo fondo para comprar una empresa que ya tenía en cartera, o una pequeña selección de empresas. Esto posibilita ofrecer liquidez a los inversores (LP o limited partners) del fondo existente, al tiempo que brindan la oportunidad de ampliar el periodo de tenencia y aprovechar todo el potencial de crecimiento de las empresas que les queda un mayor recorrido.

Estos vehículos se han convertido en un motor clave del crecimiento dentro del mercado secundario, representando entre el 45% y el 50% del volumen de operaciones en los últimos años. Su relevancia tiene mayor sentido en el contexto de los mercados privados de los dos últimos años, marcado por la desaceleración de las operaciones y de las salidas de capital. 

En este entorno, “el mercado secundario registró un volumen de transacciones de 160.000 millones de dólares en todo el mundo en 2024, un nuevo récord anual, y muestra solidez para este año”, señala Petr Poldauf, director de Inversiones de Schroders Capital. Esto refleja la continuación de una tendencia a largo plazo: a medida que el mercado de private equity madura y se expande, el mercado secundario también sigue creciendo y evolucionando, añade. 

El mercado secundario a lo largo del tiempo

_{Fuente: Jefferies, Greenhill, Evercore, Lazard, Schroders Capital, 2024.} 

Low-mid market

Para Schroders, el grueso de las oportunidades secundarias lideradas por GP se concentra en el low-mid market, el universo más amplio del private equity. Según Preqin, hay 10 veces más GP y fondos con menos de 500 millones de euros (pequeña capitalización) o entre 500 millones y 2.000 millones de euros (mercado medio) de capital para invertir, en comparación con los que tienen más de 2.000 millones de euros (gran capitalización). El flujo de operaciones de los fondos de inversión se concentra en la parte baja del mercado.

El flujo de operaciones de los fondos de inversión se concentra en la parte baja del mercado

Este mayor volumen de operaciones, junto con la naturaleza menos conocida de las empresas subyacentes, hace que la búsqueda de operaciones en este espacio sea más difícil. En particular, las oportunidades de fondos de continuación para estas empresas no suelen llegar al mercado general. Se comercializan selectivamente entre inversores secundarios con los que el gestor del fondo ya mantiene una relación.

En consecuencia, los inversores secundarios especializados en el mercado medio-bajo y que también disponen de plataformas más amplias con capacidades de inversión primaria o coinversión para invertir junto con gestores de buyouts del mercado medio-bajo, tienen una ventaja significativa en la búsqueda de operaciones. Y por ello pueden ser mucho más selectivos.

Valoraciones: la importancia del segmento de compaías

Según Schroders, los datos del sector del mercado secundario hasta finales de 2023 indican que aproximadamente el 60% de las operaciones de fondos de continuación completadas por fondos secundarios pequeños o medianos (definidos como aquellos con menos de 5.000 millones de dólares en capital captado) se completaron con valoraciones de entrada inferiores a 13 veces el EBITDA, y con hasta un 30% se completó a menos de 11 veces el EBITDA.

En cambio, más de la mitad (56%) de todas las operaciones realizadas por fondos secundarios de gran capitalización con más de 5.000 millones de dólares de capital se valoraron en más de 13 veces el EBITDA, y ninguna se valoró en menos de 11 veces el EBITDA.

Estos resultados coinciden con los datos relativos a las adquisiciones directas de pequeñas y medianas empresas, que a finales del tercer trimestre de 2024 se beneficiaban de un descuento de valoración de 6 veces EV/EBITDA en comparación con las adquisiciones de grandes empresas.

Múltiplos de compra más bajos en 2024 al ralentizarse la captación de fondos

Explica Poldauf que las empresas de menor tamaño disponen de más palancas de creación de valor que las grandes empresas que ya se han expandido o que ya están bien diversificadas por segmentos. Estas palancas van desde la mejora de la gobernanza hasta la expansión a nuevas zonas geográficas, áreas de productos o sectores, o incluso la consolidación mediante fusiones y adquisiciones estratégicas complementarias.

Además, las empresas vendidas a fondos de continuación ya han sido propiedad de fondos de private equity con el mismo GP, por lo que invariablemente se habrán beneficiado de algunas de estas mejoras y habrán establecido planes de crecimiento.

Opciones de salida

Las empresas pequeñas y medianas tienen una gama más amplia de opciones de salida: ventas de sponsor a sponsor a fondos de private equity de gran capitalización o las ventas a compradores corporativos estratégicos. En el caso de las operaciones de gran capitalización, por el contrario, las opciones de venta a otros fondos de private equity o empresas son más limitadas, lo que significa que los gestores de empresas pueden tener que depender más de los mercados públicos para dar salida a sus compañías.

Un mercado que seguirá creciendo

“Prevemos que las operaciones lideradas por un GP seguirán representando una oportunidad especialmente atractiva en el actual mercado con dificultades de salida. Además, estas operaciones resuelven limitaciones clave de los fondos privados en relación con los umbrales de inversión o la vida útil, por lo que se espera que el mercado liderado por GP siga creciendo, incluso cuando la actividad de operaciones y salidas se recupere por completo”, explica Poldauf.

Enorme potencial de mercado de los fondos de continuación

Fuente: Jefferies, Evercore, Lazard, Greenhill, Credit Suisse, Schroders Capital, 2024. 

Desde el punto de vista de los inversores, al margen de la oportunidad de inversión que representa esta estrategia para nuevos LP, el foco crítico reside en aquellos que tienen en cartera el fondo existente que quiere extender el periodo de tenencia de una participada. Estos señalan el potencial conflicto de intereses y la falta de transparencia en estas operaciones.