El mercado de reestructuraciones ha estado marcado por la Pandemia, un período de tres años entre 2020 y 2022 en el que se pusieron a disposición de las compañías cantidades muy relevantes de financiación mediante estrategias como los préstamos con cobertura ICO o la financiación directa de SEPI y Cofides, con importes que han superado los 150.000 millones de euros. Ahora, el desafío es la devolución de estos préstamos, lo que está marcando la agenda de reestructuraciones.

En este contexto, Manuel Roca de Togores, socio fundador de NK5, apunta que "hay un mercado donde el subyacente, es decir, el negocio de las compañías, está creciendo, pero donde los niveles de apalancamiento siguen siendo elevados para un buen número de empresas del middle market. Este apalancamiento, junto con la complejidad que supone reestructurar crédito, las garantías públicas y la antigüedad de la deuda, son los principales retos de las reestructuraciones”. 

De esta manera, están surgiendo oportunidades de special situations en empresas donde se combina la necesidad de dinero nuevo junto a una reestructuración de balance. “Compañías que han mantenido un alto apalancamiento durante bastantes años, han tratado de refinanciar o han refinanciado sus posiciones varias veces y, a pesar de que su negocio conserva potencial, mantienen una situación no sostenible de balance”, en palabras de Roca. Este tipo de situaciones presentan una buena oportunidad para inversores privados que, con su puesta a disposición de dinero nuevo, capacidad de comprar deuda en secundario y de entrar en capital, pueden facilitar también la reestructuración del balance. 

Además, “la implementación de la nueva Ley Concursal ha facilitado el análisis y la ejecución de estas operaciones, al ofrecer mayor seguridad jurídica y protección para los inversores y financiadores”, afirma Ovidio Turrado, Socio Responsable de Funding Advisory de KPMG en España. “Asimismo, facilita la participación en los planes de restructuración como nuevos financiadores, pudiendo invertir en deuda convertible o instrumentos híbridos e incluye instrumentos que agilizan los procesos de transmisión de unidades productivas”.

Desmitificando el riesgo

A menudo se perciben las inversiones de special situations como de alto riesgo, pero la realidad es bien distinta. Manuel Roca explica que estas inversiones “buscan resolver principalmente un problema de balance. Esto es, buenas compañías que, por dificultades en su estructura de capital o balance, no son financiables o invertibles mediante cauces ordinarios. En este contexto, la inversión busca obtener retornos bajo un esquema de protección en valor o colateral suficientes y que implica la reestructuración del balance o la obtención de privilegios suficientes dentro de la estructura de deuda, sin asumir riesgo de plan de negocio”. 

En estas operaciones, el private equity busca retornos mejorando los valores que proporcionan los planes de negocio, por lo que la naturaleza de los riesgos asumidos es diferente. Alexander Witt, socio en Verda Ventures, está de acuerdo y comenta que las empresas en las que invierten suelen tener retos operativos: “esto significa que el riesgo está en la cuenta de resultados. Una inversión más clásica de private equity invierte en empresas que operativamente van bien, pero luego suelen tener niveles de apalancamiento importantes por la misma compra. Como resultado, el riesgo está en el balance. Desde nuestro punto de vista, este riesgo es igual o más elevado que el de una inversión de situaciones especiales”. En este sentido, Ovidio Turrado añade que, además, ”en estas operaciones, el inversor conoce y mide muy bien el valor mínimo del negocio que va a adquirir y, en muchos casos, se implementan mecanismos de protección que permiten acotar el escenario de downside, lo que hace que, a pesar de su complejidad, puedan ofrecer un perfil de riesgo menor en escenarios adversos, con upsides similares o superiores al de una operación de private equity”.

El tiempo es oro

No obstante, estamos ante operaciones complejas, en las que el aspecto más crítico suele ser el tiempo. De hecho, a veces un retraso en el proceso de negociación puede llegar a impedir que finalmente se pueda realizar la transacción. Roca apunta que “hay que tener muy en cuenta el valor de la inversión y su cobertura. El inversor debe cuidar mucho que, en este tipo de entornos donde el valor varía, generalmente deteriorándose, las bases sobre las que se establece su inversión se sigan cumpliendo”. 

El segundo elemento que hay que tener en cuenta en estos deals es qué parte de su retorno proviene de la estructura inicial de capital. En este sentido, “se debe priorizar el análisis de las áreas críticas para la toma de decisión, como son: la situación de caja y solvencia, los factores que han llevado a la situación de crisis y la capacidad de revertirlos, así como los riesgos legales, fiscales o laborales que asume el inversor, para que los inversores puedan hacerse una composición del valor real de la compañía y ser capaces de tomar una decisión con las limitaciones temporales y de información”, expone Turrado.

Es fundamental que el tipo de inversión (deuda, capital, híbrida) se adecúe a la situación de forma que la estructura se negocie en condiciones óptimas para las partes (ya sea vía plan de reestructuración, en operación consensual o no consensual, mediante compra de unidad productiva, etc…) y bajo una estructura que permita rendir los objetivos de la inversión en términos de cobertura y protección, con hitos definidos para la obtención de la rentabilidad. Además, Roca asegura que, “una vez cerrado el deal, el control de las condiciones negociadas es básico. El seguimiento a realizar es muy variado, puede implicar desde la vigilancia de un crédito, hasta la asunción de labores de gestión y administración donde estaremos buscando que las operaciones retomen la normalidad y estabilidad”. 

Identificando oportunidades

El aspecto más complejo es elegir bien la compañía objeto de la inversión. Conocer el mercado y anticipar oportunidades es clave. En general, lo que buscan los inversores son “compañías cuyo modelo de negocio sea viable, pero que presentan una estructura de balance inadecuada. Tal es el caso de compañías con un sobre apalancamiento, que tienen problemas para conseguir financiación adicional, empresas con bajo rendimiento y problemas de liquidez (compañías en pre concurso de acreedores, concurso de acreedores o incluso en un proceso de liquidación), empresas con litigios pendientes que puedan hacer peligrar la viabilidad de la compañía, o con dispuestas entre accionistas”, según Turrado. Por su parte, Roca explica su estrategia de inversión: “buscamos situaciones apalancadas como primera guía y, posteriormente, analizamos si la compañía y su situación de balance pueden presentar una oportunidad”. 

Y la rentabilidad, ¿difiere mucho de los objetivos del private equity? Lo cierto es que depende del instrumento con el que se invierta. “No es lo mismo hacer una compra de deuda en secundario, donde el objetivo es simplemente recuperar parte del nominal, que el hecho de que esta compra implique también un riesgo de administración y gestión. Mientras en el primer escenario podemos estar buscando rentabilidades más ajustadas, en el segundo estaremos alineados con el private equity”, asegura Roca. En el caso de PHI International, Witt comenta que su rentabilidad esperada es más alta que la del private equity: “nuestros casos base asumen un retorno de mínimo 5x el capital invertido”. Por parte de Turrado, “los retornos esperados dependerán de la complejidad de la operación, la estructura de entrada y la liquidez prevista de la misma y la rentabilidad dependerá del nivel de protección que tenga el inversor”.

Las special situations representan una oportunidad para combinar la reestructuración financiera con el crecimiento empresarial. Aunque son operaciones complejas, la correcta identificación de oportunidades, una estrategia bien definida y un enfoque ágil en la negociación pueden convertir desafíos en retornos sólidos. En un mercado marcado por el apalancamiento y la incertidumbre, estos deals son una muestra de cómo la inversión estratégica puede contribuir al fortalecimiento de compañías con gran potencial, generando valor, tanto para los inversores como para la economía en general.