El BCE por fin se une a la fiesta del quantitative easing (QE)... pero su mensaje fue incompleto. Después del bombazo soltado en la reunión de septiembre, el mercado esperaba que Mario Draghi explicase más detalles sobre la forma que adoptará el esperado “QE a la europea” que va a desarrollar el BCE en los próximos meses. Pero el presidente de la autoridad monetaria apenas dio nuevos datos sobre cómo sería su implementación, lo que decepcionó al mercado de forma masiva como evidenciaron las fuertes pérdidas registrados por los mercados de renta variable. Ahora, las gestoras internacionales evalúan las implicaciones del papel que jugará el banco central y las consecuencias que podría tener sobre la economía y los mercados.
Abre la veda Scott Thiel, responsable del equipo de renta fija global de BlackRock y cogestor del BGF Fixed Income Global Opportunities. “Como ya hemos hecho notar muchas veces, seguimos siendo escépticos con que el BCE se vaya a embarcar en un programa de compras de bonos. Aunque nada de la reunión fue definitivo sobre este tema, está claro que cualquier decisión sobre tal programa QE está al menos a un par de reuniones de distancia”, sentencia. El equipo de renta fija global sigue estando preocupado por el rumbo que adopten las distintas reformas fiscales que están tomando cuerpo dentro de la zona euro, explicando que “a pesar de la petición constante del BCE de esfuerzos continuados por parte de los gobiernos, el colapso de los costes de financiación ha eliminado todo sentido de urgencia en torno al proceso de reforma”.
Thiel tampoco tiene una favorable opinión sobre los efectos de la prolongada era de tipos muy bajos, porque cree que ha llevado a desequilibrios y concentración de inversores en sectores concretos. Lanza una advertencia al respecto: “Hemos apreciado recientemente un incremento de la volatilidad y vemos que hay potencial de que haya más, así como el surgimiento de problemas de liquidez una vez que los mercados empiecen a centrarse en estos asuntos, particularmente cuando la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra comiencen la normalización de las políticas monetarias”.
En este entorno, el responsable manifiesta que la estrategia que está siguiendo el equipo que tiene a su cargo consiste en “mantener el foco sobre los fundamentales más allá del ruido, junto con la diversificación y una fuerte incidencia sobre la gestión del riesgo”. Esto les lleva a estar sobreponderados en deuda subordinada de bancos europeos, porque consideran que tanto los TLTROs como las compras de ABS les va a favorecer. En el mercado británico, han optado por mantener una posición larga sobre la libra y corta en deuda inglesa, a la espera de que el BoE empiece a subir tipos.
Paul Brain, director de renta fija en Newton (filial de BNY Mellon IM), coincide con Theil en que el BCE no introduciría más cambios en octubre: “Considerábamos que iba a ser muy pronto para anunciar algo nuevo y que se centraría, como estaba planeado, en la cobertura de bonos y el programa de compra de ABS”. Brain aventura como explicación a la reticencia de Draghi a determinar el alcance del programa que posiblemente se deba a que “hay muchas variables en juego: el tamaño de los problemas (nuevos y existentes) y la demanda generada por el propio programa”.
No obstante, el director de renta fija de Newton marca distancias con el responsable de BlackRock al declarar que “el BCE debería hacer más ya que la economía requiere un estímulo superior, aunque la opción de poner en marcha un programa de relajación cuantitativa (QE) aún está en debate debido, principalmente, a la resistencia alemana”. “Por lo menos ofrecería la oportunidad de reducir las restricciones fiscales, lo que podría ser beneficioso”, añade.
Brain también vaticina que el mercado de bonos se llevará una decepción “cuando se dé cuenta de que el BCE aún tiene que continuar incrementando el tamaño de su balance, pero los detalles de cómo lo hará no se conocerán aún”. El experto constata que la actual fase de “reducción de riesgo” se ha extendido fuera de Europa y está produciendo un periodo de debilidad tanto para bonos corporativos como para los de mercados emergentes, y cree que “es raro que esta tendencia cambie tras la opacidad mostrada en la reunión”.
Desde la gestora también esperan un periodo de debilidad para el euro, especialmente en su cambio frente el dólar porque creen que el cruce “se puede ver perjudicado por una frágil economía y un crecimiento lento del balance del BCE”, mientras que Estados Unidos está frenando el crecimiento de su balance y ha logrado una mejor situación económica. “Esta tendencia se ha mantenido durante unos meses pero debería continuar si el BCE asume que está detrás de la curva”, concluye.
Obstáculo regulatorio
Pero aún existe un importante obstáculo que el BCE deberá salvar: el regulatorio. Según explica en un artículo publicado en el bond vigilantes Matthew Rusell, gestor de M&G Investments, se trata del tratamiento de las titulizaciones bajo la propuesta más reciente de Solvencia II. De acuerdo con esta Directiva, en su forma actual, las compañías de seguros (uno de los principales inversores con anterioridad a la crisis) deben tener el doble de capital para invertir en un RMBS holandés a 5 años, de categoría AAA, del que deberían tener en el caso de una cédula hipotecaria de igual calificación y vencimiento, respaldada por activos similares.
"Para los emisores de la periferia de la eurozona, la situación es más onerosa todavía: el cargo de capital sobre un RMBS español con calificación A+ a 5 años es aproximadamente del 20%, frente a un cargo del 7% para una cédula hipotecaria de características similares. Aunque esto no es aplicable a las gestoras de activos como nosotros, sí presenta un obstáculo muy real para las aseguradoras, que seguramente llegarán a la conclusión de que pueden lograr mayores rentabilidades invirtiendo en otros activos", afirma el experto.
El BCE tiene las manos atadas
Azad Zangana, economista de Schroders especializado en Europa, tira de hemeroteca para recordar que Draghi ha comentado en ocasiones anteriores que tiene la intención de volver a expandir el balance del BCE hasta alcanzar los niveles de 2012, lo que implicaría un incremento de 1,1 billones de euros desde los niveles actuales… aunque después dejó de expresar estas opiniones, algo que Zangana ve como un signo de que el consejo del BCE no apoyaba la moción.
“El problema que afronta el BCE es que el conjunto de activos que se han puesto bajo el objetivo es demasiado pequeño como para tener un gran impacto sobre la economía”, opina el economista en este punto. Aporta algunos datos: el stock disponible de ABS roza los 250.000 millones de euros, y la deuda cubierta disponible alcanza los 650.000 millones. “Creemos que el BCE es consciente de este problema, que es por lo que no ha definido un objetivo de compras”, continúa Zangana, que concluye que “como resultado, bonos y acciones europeas están cotizando a la baja, mientras que el euro se ha apreciado ligeramente”.
El economista también cree que, con las palabras y comportamientos de la última reunión, el BCE ha transmitido que prefiere sentarse y esperar a ver qué pasa: “Las compras de activos privados empezarán en el futuro próximo, pero los políticos querrán más tiempo para evaluar el impacto de todas estas medidas anunciadas en los meses recientes”, resume. En su opinión sólo hay un mensaje claro: la política monetaria seguirá siendo híper acomodaticia en Europa durante mucho tiempo.
