Ni siquiera durante la caída de Lehman Brothers, la crisis subprime y los temores sobre Grecia la liquidez estuvo en niveles tan extremos. La exposición a renta variable también cae de forma abrupta. ¿Qué está pasando?
Hay distintas maneras de saber cuál es el sentimiento del mercado. Una de ellas es analizar cuál es el nivel de liquidez de las carteras de los gestores de fondos de inversión. Se puede tomar como un indicador del miedo o, si lo prefieren, como un índice que revela cuál es el grado de respeto que los profesionales de la inversión le tienen al mercado en un momento determinado. La última encuesta realizada por BofA Merrill Lynch entre gestores de fondos revela que el nivel de liquidez que de media tienen ahora mismo en sus carteras sigue aumentando. Ya está en 5,7%, lo que supone el nivel más elevado desde noviembre de 2001, en pleno estallido de la burbuja tecnológica. Ni siquiera durante la caída de Lehman Brothers, las hipotecas subprime y la crisis griega la liquidez estuvo en niveles tan elevados (ver gráfico 1). No cabe ninguna duda de que, en estos momentos, la aversión al riesgo es muy alta. En el trasfondo del problema está el referéndum británico y el incierto panorama que se abre si, tal y como vaticinan las últimas encuestas, triunfa el Brexit.
Las últimas caídas han hecho perder a las bolsas europeas 400.000 millones de euros en términos de capitalización, un comportamiento que parece indicar que muchos inversores están empezando a descontar una victoria de los partidarios de la salida de la UE. El equipo de análisis de AXA IM calcula que, en caso de Brexit, la renta variable europea, tanto la de la eurozona como la británica, podría caer entre un 10 y un 15%. En renta fija, con la salida del Reino Unido de la UE, las rentabilidades de la deuda europea core caerían aún más, con los vencimientos cortos de los bunds alemanes bajando hasta 25 puntos básicos. En lo que respecta a los spreads de crédito, la firma francesa estima que estos se ampliarían entre 15 puntos básicos para la deuda periférica y 50 puntos básicos para las emisiones en libras. En este sentido, las pérdidas del 8% registradas por el EuroStoxx 50 en las últimas sesiones y el nuevo rally de los bunds alemanes, cuya rentabilidad ya está en negativo, supone un anticipo de lo que ocurriría en caso de Brexit.
Sin embargo, la realidad es que no solo preocupa el resultado del referéndum. “Existen multitud de cuestiones que potencialmente podrían hacer caer los mercados. Como vimos durante las primeras seis semanas del año, la pérdida de credibilidad por parte de los bancos centrales, la incertidumbre acerca de las perspectivas para la economía china a medio plazo, y el notable aumento del endeudamiento empresarial en EE.UU., y también de los impagos, podrían incidir muy negativamente sobre los mercados si estas circunstancias concurren simultáneamente”, afirma Lukas Daalder, director de inversión de Robeco. Indudablemente, esos factores también explicarían ese incremento del nivel de liquidez en las carteras. Si analizamos la situación actual de las bolsas, parece que se encuentran atrapadas entre la esperanza y el temor, sin que ninguno de estos sentimientos se imponga claramente. En renta fija, las tires siguen cayendo, tanto en lo que respecta a la deuda pública como corporativa, sin que todavía se hayan dejado sentir los efectos que tendrá en el mercado las compras de bonos del BCE.
“Una economía de mercado depende de que los precios transmitan señales precisas. Los programas de QE llevados a cabo desde los bancos centrales han distorsionado la demanda hasta tal punto que ya no es un indicador apropiado de los ahorros y el clima de inversión en la economía”, indica Stefan Kreuzkamp, director de inversiones de Deutsche AM. Esto cambia las reglas del mercado y trastoca las expectativas del inversor. Alcanzar las rentabilidades a las que los inversores estaban acostumbrados en el pasado se ha vuelto una misión muy difícil. Según explicaba en su reciente visita a España Andrea Delitala, jefe de multiactivos de Pictet AM y gestor del Pictet Multi Asset Global, la expectativa de rentabilidad esperada de una cartera equilibrada típica de un inversor conservador, compuesta al 70% por renta fija y al 30% por renta variable, se encuentra actualmente por debajo del 3% anual.
Dar soluciones a una cartera conservadora es complicado. Según Delitala, “hay que invertir más en acciones o clases de activos de mayor riesgo en renta fija, es decir deuda de alto rendimiento o bonos de mercados emergentes. Pero al hacerlo el ahorrador se mueve hacia mayor volatilidad de la habitual, por encima del 5%. Hay dificultades añadidas, pues las correlaciones son mayores por influencia común de las decisiones de política económica y riesgos geopolíticos, de manera que la relación rentabilidad/riesgo es variable en muchos activos. Esto hace preciso crear esa combinación apropiada de rentabilidad y riesgo en una cartera equilibrada tradicional”. A su juicio, la solución es delegar las decisiones tácticas, pues en algunos momentos va a haber abundancia de oportunidades, pero de breve duración, al menos mientras la economía permanezca en reparación. La desconfianza actual podría ser un momento para los gestores de pescar en río revuelto.
Tal y como recuerdan los expertos de BofA Merrill Lynch en su informe, históricamente, cuando el “cash” que los gestores tienen en cartera supera el nivel del 4,5%, es cuando aparecen oportunidades en renta variable. Por el contrario, cuando el nivel de liquidez ha estado por debajo del 3,5% han sido periodos más propicios para la recogida de beneficios. “Comprar cuando el mercado tiene miedo y los precios han caído es la mejor forma de proteger tu cartera”, asegura Peter Bourbeau, gestor del Legg Mason Clearbridge US Large Cap Growth. Es la regla número uno del inversor contrarian. Algo muy fácil de decir, pero difícil de hacer, ya que los estudios confirman que las elecciones que realizan las personas están influidas por las experiencias anteriores y siguen unos cursos delimitados, señala Nick Armet, director de Comunicación Corporativa de Fidelity. Cuando la bolsa cae, los inversores venden y al revés. Este sesgo es incluso común entre muchos gestores. Por ejemplo, tras las recientes caídas del mercado, la exposición a las acciones frente a otras clases de activo se ha reducido en las carteras (ver gráfico 2).
