El mercado de secundarios GP-led vivió en 2024 su año récord, con transacciones valoradas en 71.000 millones de dólares, un 40% más que en 2023, según el Evercore Secondary Market Synopsis. Para Mercedes Fernández Elias, Head of European Private Equity Secondaries en Morgan Stanley Investment Management, este auge “responde al retraso en las desinversiones, a un entorno complejo para las salidas a bolsa y las operaciones corporativas, y al creciente atractivo de los vehículos de continuación como vía de liquidez flexible”.
Las transacciones de secundarios GP-led ahora representan aproximadamente el 46% del mercado de secundarios total, con los vehículos de continuación single-asset (SACVs) representando casi el 48% del volumen total GP-led. El mercado ha madurado hasta el punto en el que las transacciones GP-led ya no son un nicho y se prevé que superen los 120 mil millones de dólares para 2028.
En España se ha experimentado una tendencia parecida, multiplicándose varias veces entre 2025 y 2019. Gonzalo de Rivera, Partner & CEO de Alantra Private Equity, asegura que “desde 2020 se ha producido un relevante número de operaciones de secundario impulsadas por los principales fondos de capital privado del upper-midmarket (operaciones de entre 100 y 400 millones de euros), especialmente enfocada a vehículos single-asset y sectores como la energía, infraestructuras y comunicaciones”.
Ventajas vs riesgos de los GP Led
Las transacciones GP-led single asset permiten a los sponsors cristalizar el valor de aquellos activos con capacidad de generar altas rentabilidades mientras mantienen el control y amplían el plazo para la creación de valor. Según Mercedes Fernández, “permiten un diligence detallado, brindando a los compradores la oportunidad de realizar un análisis profundo a nivel de activo, negociar términos personalizados como la reducción de comisiones de gestión y estructuras de carry escalonadas, y fomentar una alineación más fuerte con el GP y el equipo de gestión”. Esta alineación a menudo se refuerza mediante compromisos significativos del GP, incluidas contribuciones de capital personal como inversor principal, que típicamente superan el compromiso estándar del 3% del GP que se observa en los fondos LP-led. Como resultado, las transacciones GP-led a menudo ofrecen atractivos retornos con perfiles de rentabilidad alineados con los buyouts tradicionales, duraciones más cortas y distribuciones más rápidas.
No obstante, este tipo de operaciones no están exentas de riesgos. El principal reside en los conflictos de interés que tiene el gestor al actuar como vendedor y comprador. Según Xevi Moreno, director de Inversiones de HNA, “para los inversores supone a veces forzar una salida no deseada o anticipada de un activo que todavía es interesante, a veces con descuento sobre la valoración de mercado. Aunque normalmente se le ofrece al inversor la posibilidad de continuar invertido en el activo a través de un vehículo de continuación, las condiciones pueden cambiar y, con frecuencia, ser menos atractivas. El conflicto de interés existe porque, como GP, ¿a quién favoreces? ¿A los antiguos inversores o a los nuevos? Conseguir un precio de mercado real es complicado y subjetivo”. En este sentido, Antonio Morales, director de Inversiones No Cotizadas de Mutuactivos, apunta que el riesgo es mitigable en gran medida organizando un proceso competitivo con asesores independientes en el que participen inversores de primer nivel que aseguren que la valoración a la que se realiza la transacción está dentro de los estándares de mercado. “Es fundamental la transparencia y conviene entender las circunstancias que rodean al gestor para saber si los intereses están más alineados con los LPs actuales o con los nuevos inversores. La presión actual por generar liquidez para facilitar el levantamiento de nuevos fondos puede influir en este complejo equilibrio”.
Además, la naturaleza de los GP Led aumenta la exposición al riesgo de un solo activo. A diferencia de los secundarios LP-led, no ofrecen una gran diversificación. Sin embargo, la diversificación se puede lograr invirtiendo en múltiples GP-led, apuntando a diferentes tipos de activos, sectores, sponsors y geografías. “Las estrategias LP-led distribuyen el riesgo de manera más amplia y permiten a los inversores entrar más temprano en el ciclo de vida de un fondo. Dicho esto, los LP-led pueden ofrecer retornos a múltiplos más bajos, comisiones más altas, una alineación de intereses más débil y un procedimiento de due diligence menos detallado”, comenta Mercedes Fernández.
Innovaciones estructurales
Durante los últimos años, la principal innovación se ha centrado en la aparición de los fondos de continuación, permitiendo a los GPs trasladar activos estrella. Por otra parte, “están las strip sales o ventas parciales: en España han tenido menor presencia, aunque sí se han planteado para carteras con más de tres activos en el mid market. Su ventaja es que permiten al GP obtener liquidez sin comprometer la tesis de inversión, y tienen menor complejidad regulatoria que los fondos de continuación. Sin embargo, el mayor descuento vs. NAV que requieren en comparación con los CVs han conllevado una caída en su popularidad como alternativa de liquidez”, explica Gonzalo de Rivera.
Durante los últimos años se están produciendo novedades relevantes en la financiación híbrida de secundarios para acelerar el DPI o minimizar los capital deployments como, por ejemplo, es el caso de los preferred equity financing: instrumento mediante el cual un inversor aporta capital a un vehículo (ya sea un fondo primario o de continuación) a cambio de una preferencia en el repago, de manera que los exits del portfolio se dedican primero a repagar al inversor y, posteriormente, al resto de LPs. Además, encontramos los NAV facilities, líneas de crédito garantizadas por el NAV del CV, que permiten financiar procesos de buy&build en un secundario o anticipar retorno a los LPs.
LP Led y descuentos
La principal ventaja de las operaciones LP Led es el descuento al que se pueden vender las posiciones. “Esto permitirá al inversor entrante suavizar la curva J, entrar en activos más maduros y alcanzar una mejor diversificación por añadas”, comenta Sergio Miguez, Founding Partner & Lead Director en Alternative Ratings.
Los descuentos en las operaciones LP Led dependen de muchos factores como “si la transacción se realiza a través de un intermediario o directamente con otro inversor, el tipo de fondo, el gestor y prestigio del GP, la urgencia a la hora de vender, la disposición del vendedor a aceptar cobros aplazados y las garantías asociadas. También influye el momento del ciclo de vida del fondo: tanto al inicio como al final de la vida del fondo suelen registrarse mayores descuentos sobre el NAV, mientras que estos tienden a reducirse cuando el fondo ha finalizado su periodo de inversión y se prepara para iniciar el proceso de distribuciones, explica Xevi Moreno.
En definitiva, las transacciones GP-led y LP-led se utilizan cada vez más en capital privado, crédito privado, activos reales, infraestructura y venture capital, donde los inversores pueden buscar liquidez, reequilibrar sus carteras o acceder a activos maduros que generan ingresos. En estas clases de activos, los secundarios ofrecen un mecanismo flexible para que los compradores y vendedores gestionen el riesgo, optimicen las asignaciones y participen en oportunidades de alta calidad que pueden ser menos accesibles en el mercado primario.
